工业环保投资不足及运行不佳问题双突出。2000～2015年，工业污染治理投资在我国环境污染治理总投资中占比趋势性下滑，2010年曾降至5％的有数据可查以来最低水平，且目前仍处于低位。“GDP”导向的传统政绩观导致前期监管持续缺失或不到位，进而导致环保成本通常不能顺畅传导至下游客户。工业企业从经济利益最大化角度出发，减少环保投资和运营效果有较强冲动，且工业污染治理设施普遍存在运营效果不佳、不达标等问题。

环保督查等助治理释放拐点已至，工业环保景气回升在即。在环保督查＆垂直管理等制度突破（解决地方政府职能缺位）、两高司法解释提出监测数据造假入刑（消除工业源污染数据失真）、工业企业盈利能力持续回升（提供环保投资经济基础）、以市场化手段持续强化供给侧改革（环保成为重要抓手）、提升排放标准（以标准带动治理需求释放）等多方合力下，工业环保需求全面释放拐点已至。需要被环保督查的对象以不达标中小企业为主，其从本质上不属于工业环保的下游客户，因此环保督查短期内并没有影响环保需求的释放，且常态化的环保督查是中长期有效加速需求和推动市场扩容重要手段。

成本内部化助第三方治理市场打开，非电＆工业水＆危废空间广阔。2013年底国内工业企业污染治理社会化运营的比例不足5％，在污染成本必须内部化之后，预计第三方市场相应打开。从细分市场成长空间和释放进度看，工业水、非电领域大气治理、危废领域前景可期。在工业水领域，综合考虑国际对标和国内工业水市场需求前景广阔等多方面因素，可以合理预期未来国内有望走出收入过百亿量级的大型工业水环保公司；而在大气治理领域，我们估计仅中小锅炉改造市场即有近1，000亿规模；在危废领域，目前供需不匹配问题仍未得到有效解决，我们估计仅无害化运营规模远期可到600亿的规模。

技术及管理塑企业竞争力，订单兑现及成长需要耐心。国际经验看，工业环保公司获取订单的核心竞争力主要体现在其技术、管理和系统集成等方面，这和市政环保企业通常以资金和资源构建壁垒截然不同。行业属性决定企业在技术研发储备、市场拓展方面所需周期较长，订单释放及企业成长不会一蹴而就，但目前行业龙头以及大型工业企业下属环保公司等在技术储备、强化技术储备及加速行业整合将逐步提上日程。

风险因素：环保制度改革力度低于预期；经济周期波动导致企业支付意愿或能力下降；环保项目进度低于预期等。

投资策略。聚焦大气治理、工业水以及危废三大核心市场，看好其技术研发、管理经验和系统集成等方面竞争力比较突出的优势环保公司。大气治理相关：非电治理推荐清新环境，关注龙净环保；“煤改气”关注迪森股份等；监测推荐聚光科技，关注盈峰环境、先河环保等。工业水领域：关注博天环境、中持股份、中电环保等；危废领域：推荐东江环保、雪浪环境，关注高能环境、金圆股份等。

多重共振强化投资及运营提质，工业环保景气提升在即

工业环保投资不足及运行不佳问题双突出

工业环保投资不足问题突出。过去10年是我国环境治理投资快速爆发的10年，但投资在环保各细分市场分布失衡严重，相比市政环保的高歌猛进，国内工业污染治理投资投入力度明显薄弱，其增速明显慢于市政环保领域投资增速。受此影响，2000～2015年，工业污染治理投资在我国环境污染治理总投资中占比趋势性下滑，2010年曾降至5％的有数据可查以来最低水平，2010年后该占比虽然有所反弹，但仍处于低位。

在“谁污染，谁治理”的环境治理思路下，工业领域环境治理投资主要由产生污染的工业企业推动。环境治理投资支出属于工业企业成本项，“GDP”导向的传统政绩观导致前期监管持续缺失或不到位，导致环保成本通常不能顺畅传导至下游客户。工业企业从经济利益最大化角度出发，减少环保投资和运营效果有较强冲动，导致偷排、漏排、数据造假等现象时有发生。

从工业环保的投资结构看，我国工业污染治理投资共包含废水、废气、固体废物、噪声等多种细分领域投资，其中废气治理投资占比较高且过往快速增长。从相关上市公司业务发展看，其中大气治理及危废领域公司业务成长较快。究其原因，主要原因是电力企业以大型国企为主，盈利能力较强且集中度高，政府相对容易监管且脱硫＆脱硝成本以通过电价补贴方式给予补偿；对于危废处置而言，政府强化监管是关键需求推动力，两高司法解释出台（危废倾倒3吨以上入刑等）推动危废回流正规渠道，且绝大多数产废企业支付的危废处置费用规模不大，承受能力相对较强。从需求成功释放的工业环保细分行业的发展经验看，政府监管、补贴、排污企业盈利能力、环保成本高低等对于工业治理需求能否释放有决定性影响。

在设施运营阶段，由于工业企业盈利能力近年来普遍不佳，且缺乏运行环保设施的专业化人才，工业污染治理设施普遍存在运营效果不佳、不达标等问题。以工业水处理为例，根据统计年限数据，2011年我国工业废水排放达标率即达到95．3％，但近年来工业水排放不达标问题依然暴露比较频繁；2015年我国工业水设施的平均负荷率约为49．3％，明显可见负荷率偏低，低负荷率一方面是因为企业自身产能不足导致废水产生量下滑，另一方面也不排除大量工业废水并非经过处理设施处置后达标排放。再比如说，环保部近期发布的京津冀及周边地区大气污染防治强化督查情况显示，在28个督查组共督查8，447家企业中，发现5，594家企业存在环境问题，其中未安装污染治理设施的512个，治污设施不正常运行的507个。

环保督查等助治理释放拐点已至，工业环保景气回升在即

考虑到工业污染是我国环境污染重要构成，2015年，工业源分别占国内COD和氨氮排放总量的13％和9％，占二氧化硫和烟尘排放的84％和80％。由此可见，如果工业污染治理落后，对“十三五”期间实现以环境质量改善为核心的目标势必构成重大制约，这就要求工业污染治理投资必须强化，设施运营效率和效果需要提升，以补齐环境污染治理短板。

站在当前时点看，在环保督查＆垂直管理等制度突破（解决地方政府职能缺位）、两高司法解释提出监测数据造假入刑（消除工业源污染数据失真）、工业企业盈利能力持续回升（提供环保投资经济基础）、以市场化手段持续强化供给侧改革（环保成为重要抓手）、提升排放标准（以标准带动治理需求释放）等多方合力下，工业企业对于加强环境治理投资的主观意愿和客观能力均有明显提升。我们认为，工业污染治理投资不足、设施运行负荷率偏低的困境未来有望逐渐得到解决，行业拐点到来，工业环保需求全面释放的时点已至。

从环保督查实际执行情况看，不达标中小企业出现关停和整顿的现象比较普遍。考虑到这部分企业规模较小且盈利能力较弱，这类企业本质上不属于工业环保的下游客户，工业环保的核心客户为规范运营、经济承受能力较强的大中型企业和具有规模效应的工业园区等。因此在短期内，环保督查并没有影响环保需求的释放；从长期看，伴随着行业规范化和标准提升，常态化的环保督查是有效加速需求和推动环保市场扩容的重要手段。

以大气治理为例，目前政府正在着手强化非电领域烟气治理推进力度。2017年6月，环保部发布《钢铁烧结、球团工业大气污染物排放标准》等20项国家污染物排放标准修改单（征求意见稿），修改钢铁、建材、有色、火电、锅炉、焦化等行业污染物排放标准和《大气污染物综合排放标准》，对物料（含废渣）运输、装卸、储存、转移与输送，以及生产工艺过程等，全面增加无组织排放控制措施要求。

第三方治理市场打开，技术＆管理塑企业竞争力

成本内部化助第三方治理市场打开，非电＆工业水＆危废空间广阔

从海外发展经验看，推动建立污染者付费、专业化治理机制是提升环境污染治理水平的长效举措，排污企业由于采用专业化治理降低成本、提高达标排放率，政府执法部门由于监管对象集中可控而降低执法成本，环保产业也因此得到促进发展。由此可见，我国工业污染治理模式需要从“谁污染，谁负责”向“排污者负责、第三方治理、政府监管、排污者和第三方治理企业通过合同相互监督约束”的治理模式转变。

自2002年起，我国开始以特许权经营模式引入专业第三方实施污染治理，经过多年发展，目前城镇污水和垃圾处理等市政领域采用第三方模式已经较为普遍，起到了较好的环境治理增能强效作用，但是工业企业及分散性污染源的源头污染治理仍主要由排污者自营，环保公司主要充当EPC工程施工方或者设备提供商的角色，环保设施第三方治理模式在工业环保领域推进并不顺畅。根据发改委统计，截止2013年底，约55％的新建污水处理厂和80％新建垃圾焚烧厂通过特许经营等方式成功引入专业环保公司，而同期工业企业污染治理社会化运营的比例不足5％。而即使对已经实施第三方治理的工业环境治理项目而言，也普遍存在环保责任界定不清、监管不到位、商业模式和新兴业态培育和规范不够、政府扶持性政策不足等问题。

站在当前时点看，监管严格使得环保支出成本成为工业企业必须支出，成本内部化有效推动企业环保治理成本的真实化和显性化，工业企业需要考虑如何有效加大环境污染治理投资，并在运营阶段降低环保设施运营成本，国内工业治理领域大规模推行专业化第三方治理提上日程，运营市场空间相应打开，为介入工业环保运营领域的专业型环保公司业务发展提供充足发展空间和成长动力。目前工业环保市场较为分散，客观上也给了企业在工业环保领充足的成长机会，以已经经过数年快速成长的危废为例，龙头东江环保目前市占率也仅为3．2％。

从细分市场成长空间和释放进度看，工业水、非电领域大气治理、危废领域前景可期。在工业水领域，以行业龙头美国Nalco为例，其2014年营业收入规模高达140亿美元（约合人民币920亿元）；而苏伊士在2017年3月份收购GE Water时，其最终收购价格高达32亿欧元。综合考虑国际对标和国内工业水市场需求前景广阔等多方面因素，可以合理预期未来国内有望走出收入过百亿量级的大型工业水环保公司。而在大气治理领域，目前电力领域治理已经较为完善，企业寡头格局已经形成，但中小锅炉改造、钢铁＆石化＆水泥等领域烟气治理均蕴含巨大市场空间有待挖掘，我们估计仅中小锅炉改造市场即有近1，000亿规模。在危废领域，目前供需不匹配问题仍未得到有效解决，大量工业危废并未得到有效处置，行业景气度未来三年仍然无忧，我们估计仅无害化运营规模远期可到600亿的规模。

技术及管理塑企业竞争力，订单兑现及成长需要耐心

对于工业环保领域内的环保公司而言，其获取订单的核心竞争力主要体现在其技术、管理和系统集成等方面，这和市政环保领域内企业通常以资金和资源构建壁垒截然不同。工业环保治理所设计的下游行业众多，且不同行业和同一行业内不同工业企业所排放污染物性质的复杂程度和种类存在明显差异，决定工业污染问题解决需要企业拥有技术积累和丰富项目管理经验；此外，尽管也属于资金密集型行业，但相比市政环保而言，工业治理设施投资规模可控，且EPC＋O等模式对企业的资金实力要求相对较低。

以行业龙头GE Water为例，其近百年的成长历程伴随着持续不断的技术创新和应用。目前公司业务涉及水处理药剂、低压膜、反渗透脱盐系统、电渗析脱盐、零排放、超纯水、移动式水处理等多个领域以及相关的系统集成方案，不断将经验丰富的技术专家团队和先进的技术相结合以解决客户问题。

由于下游行业污染物类型复杂，这意味着工业治理领域不能一种技术包打天下。对于有志于在工业环保领域持续成长的公司而言，需要其在技术方面需要做大量储备和积累，研发适应不同行业污染治理需求的技术手段，方能实现扩行业扩张业务。与此同时，平均而言工业企业客户业务规模偏小，客户分散意味着工业环保企业在市场拓展方面所需的时间周期较长。仍以Nalco为例，目前公司客户遍布全球130多家的7万多家客户，单个客户平均年收入贡献看规模仅在20万美元左右。

从国内目前实际情况看，由于国内企业在技术积累方面普遍薄弱，再加上以前这部分治理需求释放进度也不尽人意，造成当前工业污染治理领域企业规模普遍偏小，且企业业务普遍以集中在某一细分市场的细分行业。以工业水为例，目前国内尚未出现横跨石油化工、电力、钢铁等多个行业的工业水优势企业出现。但从发展趋势看，在行业迎来需求释放拐点后，行业龙头以及大型工业企业下属环保公司在技术储备、并购整合方面已经开始初步发力，比如说脱硫脱硝企业开始尝试研发电厂工业废水技术和并购非电领域优势标的等。因此，尽管行业属性决定订单释放及企业成长不会一蹴而就，但强化技术储备及加速行业整合将逐步提上日程。

风险提示

环保制度改革力度低于预期；

经济周期波动导致企业支付意愿或能力下降；

环保项目进度低于预期等。

投资策略：优势企业迎机遇，布局三大核心市场

如前所述，在环保督查持续强化业绩排放标准不断提升等因素推动下，强化工业污染治理投资并拖动第三方治理市场打开，工业环保迎来行业景气拐点。从细分市场成长空间、政策受益程度、订单释放确定性等方面，我们建议关注大气治理、工业水以及危废三大核心市场。从核心竞争力角度看，我们更看好其技术研发、管理经验和系统集成等方面竞争力比较突出的优势工业环保公司。

大气治理领域：环保督查常态化和京津冀大气污染治理高压政策持续推进催化非电领域治理需求释放；“煤改气”推动清洁能源有望持续受益；大气治理需要监测网络建设先行。

工业水领域：工业水市场空间广阔，第三方治理推进有望为优势公司带来订单释放机遇。

危废领域：供需不匹配问题持续突出，行业景气度持续向好。