原标题：扬德环境(833755.OC)：溢价增发完成，分布式能源平台启航

作者：华创证券（李响）

独到见解

公司于7月5日停牌至今，期间公司发布了2017年上半年业绩报告并且成功完成了股票增发。2017年上半年公司继续体现出非常好的成长性，业绩实现了快速增长；并且溢价25%顺利完成了定向增发，充分体现了投资者对于公司的价值认可以及未来持续成长能力的坚定信心。

作为我们密切跟踪的企业，增发完成后我们上调了公司的盈利预测，继续看好公司在巩固瓦斯发电龙头地位的基础上，打造分布式能源综合服务商的发展战略；从公司的成长确定性看，我们仍认为公司目前估值被显著低估，具备较强的估值修复弹性。

核心逻辑

1. 中期业绩实现快速成长，溢价增发顺利完成

公司于7月5日停牌至今，期间公司发布了2017年上半年业绩报告并且成功完成了股票增发。2017年上半年公司继续体现出非常好的成长性，业绩实现了快速增长；并且溢价25%顺利完成了定向增发，充分体现了投资者对于公司的价值认可以及未来持续成长能力的坚定信心。

2. 继续巩固瓦斯发电龙头地位

作为国内唯一实现全国布局的企业，公司已锁定的瓦斯发电资源超过50万千瓦，是国内低浓度瓦斯发电领域项目储备最多的公司，具有突出的市场领先优势；在本次增发顺利完成后，公司将快速依靠资本助力，将市场和项目资源优势快速转变为订单落地，这将继续巩固和扩大公司自身的行业龙头地位，并且助推公司实现业绩的快速增长。

3. 加快分布式光伏、天然气分布式领域的布局，打造三架马车

公司在继续积极发展煤层气综合利用业务的同时，顺应国家大力发展分布式能源、智慧能源、推进能源结构优化等政策趋势，结合自身特点，加快了在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，力求“三驾马车”齐头并进，把扬德环境打造成国内最具特色和核心竞争力的“分布式能源综合服务商”；增发的顺利完成也有助于公司将前期市场积累的资源布局转化为订单落地，助推三驾马车更快前行。

4. 盈利预测和投资建议

增发完成后，我们上调公司的盈利预测，预测公司2017-2019年的归属母公司净利润分别为80百万元、130百万元和185百万元，当前股价对应公司2017-2019年PE估值分别为14倍、9倍和6倍。

考虑到公司未来3年的成长性，我们认为该估值水平明显低估，具备较强的估值修复空间；综合考虑同类企业的估值水平以及公司业绩的确定性，我们给与公司2018年15倍和2019年10倍的目标估值，目标价格为5.3-5.5元。考虑到公司较强的IPO预期（从财务上判断）以及坚实基本面的保证，我们认为公司未来仍具备较大的估值提升潜力，建议积极关注。

报告正文

中期业绩实现快速成长，溢价增发顺利完成

公司于7月5日停牌至今，期间公司发布了2017年上半年业绩报告并且成功完成了股票增发。2017年上半年公司继续体现出非常好的成长性，业绩实现了快速增长；并且溢价顺利完成了定向增发，充分体现了投资者对于公司价值的认可以及未来持续成长能力的坚定信心。

▌中期业绩实现快速成长

2017年上半年，公司业绩实现快速增长，符合我们预期。公司实现营业收入6661.85万元，实现归属于母公司所有者的净利润3003.74万元，同比增长分别为34.11%和51.43%；公司上半年的毛利率为47.72%，较去年同期的45.27%提升了2.45个百分点，主要是公司实行经营责任制改革降本增效所致，体现了公司良好的管理能力。

报告期内，公司的主营业务收入主要来源为瓦斯发电领域投产项目的发电收入，小部分来源于委托运营、设备检修维护等方面的收入，另外公司投资的分布式光伏发电项目也实现了部分收入。

报告期内，公司遵循其三驾马车的发展战略，在立足瓦斯发电优势地位的同时，继续积极布局分布式光伏发电、天然气分布式能源领域，其中瓦斯发电项目及光伏发电项目共计新投产装机规模达到了48.79MW。

• 报告期内，公司继续在瓦斯发电领域进行项目投资，实现新增瓦斯发电投产项目3个，分别为佛洼项目、保安项目和渝兴项目，瓦斯发电项目共计新增投产装机规模20MW；

• 报告期内，公司新投资的5个光伏发电项目全部实现并网发电，分别为徐州金驹项目、江苏海安项目、淄博谦津项目、宿迁翔盛项目、夏邑产业聚集区项目，共计新增装机规模28.79MW；

• 报告期内，公司积极筹备、开拓分布式天然气能源供应业务，连云港云海电源天然气分布式项目一期已于上半年开工建设，预计2017年下半年分布式天然气项目会实现较大突破。

▌溢价增发顺利完成

停牌期间，公司以4元/股的价格顺利完成了5000万股的股票发行，募集资金总额人民币2亿元，较停牌前3.21元/股的价格溢价24.6%，充分体现了机构投资者对于公司价值的认可以及未来持续成长能力的信心。

本次股份发行募集的资金将全部用于公司主营业务相关，有助于降低公司资产负债率，优化公司财务结构，补充项目投资建设款、增强资本实力，提升公司的盈利能力和抗风险能力。在项目投入方面，公司将保持齐头并进的态势，均匀分布在瓦斯发电项目、分布式光伏发电项目以及分布式天然气项目。

募集资金助推“三驾马车”齐头并进，打造分布式能源综合服务商

▌继续巩固瓦斯发电龙头地位

公司于2008年介入了低浓度瓦斯发电领域，属于国内率先定位为以投资、建设、运营瓦斯发电站为主要核心业务的综合节能减排服务商。作为低浓度瓦斯发电领域的市场开拓者，经过近几年的快速发展，公司瓦斯发电业务遍及全国具备资源的主要省份，市场龙头地位也逐步确立；目前公司的市场占有率第一，市场排名第二和第三的公司均为区域性的公司，装机规模不足公司的一半。

作为国内唯一实现全国布局（在山西、贵州、四川、重庆、云南、安徽、河南、陕西八省开展业务）的企业，公司已锁定的瓦斯发电资源（可装机容量）超过50万千瓦，是国内低浓度瓦斯发电领域项目储备最多的公司，具有突出的市场领先优势；在本次增发顺利完成后，公司将快速依靠资本助力，将市场和项目资源优势快速转变为订单落地，这将继续巩固和扩大公司自身的行业龙头地位，并且助推公司实现业绩的快速增长。

公司积极与国内大型煤企展开深度合作，具备非常深厚的客户资源。其中在山西的合作伙伴有阳煤集团、华晋焦煤、西山煤电、山西煤炭进出口集团、山西煤炭运销集团、中煤能源等；在贵州的合作伙伴有大西南矿业集团、新希望集团、湖北宜化集团、广西合山煤业、贵州丰联集团、贵州蓝雁集团、飞尚能源集团等；在四川与川煤集团建立了全面合作关系，在重庆与南桐矿业建立了合作关系，在安徽与国投新集建立了合作关系，在河南与郑煤集团建立了合作关系，在云南与庆雄煤业集团等建立了合作关系。

▌加快分布式光伏、天然气分布式领域的布局，打造三架马车

公司在继续积极发展煤层气综合利用业务的同时，顺应国家大力发展分布式能源、智慧能源、推进能源结构优化等政策趋势，结合自身特点，加快了在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，力求“三驾马车”齐头并进，把扬德环境打造成国内最具特色和核心竞争力的“分布式能源综合服务商”；增发的顺利完成也有助于公司将前期市场积累的资源布局转化为订单落地，助推三驾马车更快前行。

• 公司在2016年下半年开始涉足分布式光伏发电领域，已经形成了相对清晰的分布式运营模式。公司以经济发达、消纳能力强的山东省、江苏省、京津冀作为重点开发区域，依托地方政府及企业资源，寻找当地屋顶资源，公司全额投资建设持有分布式电站，公司负责电站日常运营，与电网公司或业主按时进行电费结算；2017年上半年，公司新投资的5个光伏发电项目全部实现并网发电，在分布式光伏发电领域取得了显著的突破。

• 公司响应国家“煤改气”政策要求，从楼宇建筑、工厂、工业园区等客户的清洁、高效用能需求出发，依托天然气能源的高效清洁利用、节能增效以及可再生能源开发等技术，为客户提供涵盖用能项目咨询、设计、建设、运营管理为一体的清洁能源整体解决方案；2017年上半年，公司获取的连云港云海电源天然气分布式项目一期已开工建设，预计2017年下半年分布式天然气项目会实现较大突破。

上调盈利预测，继续看好公司向上的估值修复弹性

▌上调盈利预测

在顺利完成增发募资后，公司将在继续积极发展煤层气综合利用业务的同时，加快在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，力求“三驾马车”齐头并进，把企业打造成国内最具特色和核心竞争力的“分布式能源综合服务商”。我们判断公司未来在确保瓦斯发电稳健增长的同时，新业务的快速发展将会为企业带来更为快速的成长预期。

公司目前的发展趋势符合我们之前报告里的预期，在成功完成增发后，我们认为将助推企业在正确的战略方向上实现更快的成长，因此上调之前的盈利预测。

根据我们更新的盈利预测，预测公司2017-2019年的营业收入分别为207百万元、348百万元和511百万元，同比增速分别为82.5%、67.8%和47.0%；预测公司2017-2019年的归属母公司净利润分别为80百万元、130百万元和185百万元，同比增速分别为93.3%、63.5%和42.4%；体现了非常好的成长性。

▌价值被低估，继续看好公司向上的估值修复弹性

从扬德环境未来的战略方向看，在继续巩固瓦斯发电国内龙头地位的同时，将加快在分布式光伏发电、天然气分布式能源领域的布局，通过“三驾马车”的齐头并进，最终打造国内领先的分布式能源综合服务商。

我们认为公司走在正确的路上，并且卓越的管理层将确保企业战略的顺利执行，这将直接转换为公司业绩确定性的成长。根据我们对于公司的盈利预测，2017-2019年归属母公司净利润将实现80百万元、130百万元和185百万元；按照目前公司增发后总股本351.57百万股计算，对应的2017-2019年EPS分别为0.23元/股、0.37元/股和0.53元/股，当前3.21元/股的股价对应2017-2019年PE估值分别为14倍、9倍和6倍；考虑到公司业绩的确定性和未来3年的成长性，我们认为该估值水平明显低估，具备较强的估值修复空间。

综合考虑同类企业的估值水平，以及公司业绩的确定性，我们给与公司2018年15倍和2019年10倍的目标估值，目标价格为5.3-5.5元，在新三板上对应的目标市值区间为18-20亿，给予买入评级。考虑到公司较强的IPO预期以及坚实基本面的保证，我们认为公司未来仍具备较大的估值提升潜力，建议积极关注。

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