原标题：品牌冠军系列601012隆基股份深度研报：三季度保持高速增长

作者：明月楼主

一、产品特性

太阳能光伏发电系统（简称光伏）是一种利用太阳电池半导体材料的光伏效应，将太阳光辐射能直接转换为电能的一种新型发电系统，包括两种类型：一是集中式，如大型地面光伏发电系统；另一种是分布式，如工商企业厂房屋顶光伏发电系统，居民屋顶光伏发电系统。其优点是：无石化能源的枯竭危险，能源独立，能减小对国外石油能源的依赖，保证国家安全；环保、安全、无噪声、无污染、零排放，是一种对环境友好的清洁能源；建设周期短，推广速度快。缺点是：占地面积大，受气候、昼夜的影响发电呈现波动性。能源利用率不高，初始设备投资较高。

二、单晶、多晶技术方向

单晶电池和多晶电池的初始原材料都是原生多晶硅，类似于微晶状态存在。要具备发电能力，就必须将微晶状态的硅制成晶体硅，而晶体硅的晶向需要精确控制。单晶电池和多晶电池在制程上唯一无法轻易互换的就是晶体生长环节。在这个环节，原生多晶硅在单晶炉内会生产成单一晶向、无晶界、位错缺陷和杂质密度极低的单晶硅棒。

多晶晶体的生长工艺本身决定了它无法生长出大面积单一晶向的晶体（单晶），多晶的本质就是大量的小单晶的集合体。多晶铸锭的小单晶颗粒之间的晶界会降低电池的发电能力，多晶铸锭本身简单粗暴的工艺使得它更容易大规模扩张，但是却无法将位错缺陷和杂质密度控制在较低水平，这些要素无一不在影响着多晶的少数载流子寿命。

单晶优势无法超越

在过去几十年内，无论单晶电池还是多晶电池，生产工艺都非常粗糙，没有把晶体硅材料的性能充分发挥出来，转换效率的差异也不太明显。随着技术不断进步，晶体硅材料的发电性能利用程度不断被刷新，由于单晶材料本身的高品质特征、多晶材料本身无法克服的高位错密度和高杂质缺陷，每一种新技术的导入都必然引致单晶相对多晶的转换效率优势扩大。目前P型单晶相对多晶的平均转换效率优势是1.5个百分点，当PERC技术实现产业化时，单晶效率提升了0.8-1个百分点，多晶效率只能提升0.5-0.6个百分点。今后，IBC、HIT等更多高效技术会导入产业化应用，单晶的优势还会进一步扩大。

1 2006-2015年单晶、多晶、薄膜占比

2006-2015年单晶占比不断缩小，单晶生产工艺比多晶复杂，成本比多晶高。多晶技术基于相对便宜的成本快速扩大份额，从而成为主导。2015年后隆基股份等单晶企业通过电镀金刚线切割、连续快速拉晶等技术，大大降低了单晶成本，其特性优势更好地发挥出来。根据Energy Trend 发布的数据，2015 年全球单晶市场份额约为18%，2016 年将大幅提升至24%，预计2017年将进一步提升至32%；单晶在国内市场占有率则从2015 年的15%提高到2016 年的27%，预计2017 年或将超过35%。

产品技术调研要点：

光伏行业的本质是平价上网，替代传统能源，隆基股份是一家技术驱动型公司，对产品和技术的研究始终是重中之重。

Q1：多晶最高效率，单晶最高效率最终能达到多少？

A1：晶硅理论极限效率29%-30%，此外利用多层结构，可以吸收其他波长，效率提高到40%，但是成本较高。目前单晶和多晶电池的转换效率都有提升空间，是一种并存的局面。但是，多晶为了提升效率，必须提升硅料的品质，增加成本，竞争优势减弱。

Q2：晶科能源组件采用了半片技术，提高了转换效率，是否是一种新的主流技术？

A2：半片是将一块电池分成两半，这样电压提高，电流损失减小。半片隆基也有相关产品。

Q3：公司提出了光伏3.0时代，主推300W以上产品，目前300W组件比例有多大？

A3：280W目前已经淘汰，不生产了，最低285W，300W目前比例已经较多，明年2-3季度基本全部300w以上。目前技术进步很快，预计2019年将以350W为主。

Q4：未来以哪种技术为主？

A4：2020年前主要是PERC，比较成熟，最近刚刚创造了22.71%的世界纪录，仍有较大提示空间。其他技术，IBC，HJT（又称HIT），N型效率较高，但是现在成本高。

Q5：未来切换到其他技术会不会出现大规模设备需要淘汰的情况？

A5：不会，例如PERC只是在现有工艺上增加了两道工序，成本只增加几千万。以后的技术迭代也是增加工序。

PVCEC2017乐叶王总表示：PERC效率的提升前景从现在所有主流的研究机构来看，PERC提升效率非常大，预期在4到5年之内，主流的电池转换效率提升到23.5%，甚至接近24%的水平，未来要叠加，包括像选择性发射极的技术、ICE技术，包括多主栅。

从全球的产能布局来看，今年年底全球的PERC产能可以做到20GW以上，预计在明年产能会有一个更进一步的增长，预期会到30到45个GW产能。

从电池的效率提升上可以看到，产线目前标准平均效率在21.3%，如果采用一些更先进的技术，在一些示范线上可以做到22%以上的平均效率，按照双面PERC的效率路线图，到今年年底产线上可以做到23.5%的效率，基本2019年效率可以做到23%以上。

从度电成本上来看，现在双面PERC技术，因为它兼顾了高效和较低的生产成本，所以在现阶段是度电成本最低也是性价比解决最高的方案，对比PERT效率上有一定的优势，对比HIT在成本上还是具有明显的优势。

双面PERC

隆基乐叶唐总表示：隆基也做了双面PERC的产品，目前双面PERC的效率和正面的效率是基本上持平。背面的效率，原来我们刚开始推动的时候只有75%，从现在来看已经可以达到80%以上的效率。从成本的角度上来说，其实只在原有的单面电池，普通工艺电池的基础上，略微增加了一些设备和一些工艺成本。但是通过效率的提升，基本上增加不是太多。当我们分成组件的时候，基本上成本就更小了。大家知道这个效率，同样一块组件，玻璃、边框使用都是一模一样多的，你效率越高，单位的成本就会越低。

三、产业链

上游多晶硅料、硅片，中游电池、组件，下游电站形成完整的光伏产业链。单晶硅棒拉制设备为单晶炉及配套控制软件，单晶硅片切割设备为电镀金刚线。电站领域重要的配套设备为逆变器。

2 光伏产业链（红色边框内为公司涉及环节）

产业链调研要点

Q6：公司未涉及上游多晶硅，采购国内及国外多晶硅（韩国OCI，德国瓦克），如果我国提高对韩国多晶硅的关税，是否会影响公司的毛利？

A6：国外如韩国的多晶硅料价格处于高位，如果提高关税从几个点到20%，将会压缩硅料厂商的利润，对隆基影响不大。国内未来达到10万吨以上规模的厂商三家，国内产能可以满足全球供应，大全毛利率40%，永祥45%，硅料成本仍有下降空间，品质也会继续提升。

Q7：国内的硅料质量能否满足单晶的质量要求？

A7：签订协议，必须满足高效单晶的条件才会采购，目前来看品质没有问题。

Q8：多晶硅料采购价格如何？

A8：140-150元/公斤含税价格，处于高位。

Q9：上游设备耗材电镀金刚线采用的金刚石是否存在瓶颈？

A9：金刚线母线是核心材料，人造金刚石国内产能较大，不会成为瓶颈。

Q10：上游设备耗材电镀金刚线发展趋势，上游设备成本是否有下降空间？

A10：目前采用的是65μm，18年60μm，金刚线越细越贵。金刚线价格还有下降的空间。单晶炉下降空间不大。

产业链在前期调研中已经分析的较为清楚，相关内容参见：

2017中期报告调研及分析

电镀金刚线行业研究报告

单晶硅炉设备供应商情况

（具体内容请看博客转载文章）

四、行业发展

特点：发展速度快、结构变化大。企业发展从垂直一体化向专业化转变。垂直一体化的企业必须发展其优势环节，放弃其劣势环节，否则优势企业会迅速扩大规模，劣势企业被淘汰。

十年前，光伏行业两头在外，上游多晶硅料主要来自海外，下游市场主要销往欧洲地区。国内企业发现上游暴利，大量投资多晶硅，2008年金融危机，欧洲逐渐退出补贴，市场需求突然大幅减少，导致多晶硅价格狂跌90%，企业因为投入资金大、生产成本高、负债高，纷纷陷入亏损困境。尚德、赛维等光伏企业纷纷破产。

目前国内上游多晶硅产量已经占全球产量一半左右，新特、永祥、大全、通威等低成本产能已经领先全球。未来上游不会出现受制于人的瓶颈，降价空间较大。2016年，我国多晶硅产量约19．4万吨，同比增长17．6％。全年太阳能级多晶硅进口量约13．6万吨（含硅锭），还存在很大缺口，通威等厂商还在不断扩大产能。

下游需求端，国内市场已经成为全球第一大市场，2016年全球光伏新增装机约73GW，其中中国34．54GW，美国14．1GW、日本8．6GW、欧洲6．9GW、印度4GW。欧洲和日本等传统市场的市场占比逐步向中国、美国、印度等市场转移；一批新兴市场正在加速发展。经过十多年发展，中国光伏行业目前已经引领全世界发展。

海外市场特点

美国、日本稳定发展，欧洲市场占比大为减少。印度、中东、非洲地区发展迅速，潜力巨大。世界前20位的经济体中，印度平均日照量最多，电力输送基建薄弱、资金匮乏，目前约有3亿人口无电可用，主要集中在农村地区。2014年印度新总理莫迪当选后，将太阳能视为印度能源供给的“终极解决方案”，提出了到2022年实现100GW光伏装机的远景目标。政府有形之手的刺激下，印度的光伏市场正在急剧扩大。

中东、非洲地区因其广袤的沙漠及丰富的太阳能，建设大规模的地面电站和分布式并重。

表1 隆基股份2017年中报海外地区销售情况

外市场调研要点

Q11：美国201调查对国内的影响？

A11：美国受201影响，囤货已经可以满足2018上半年的需求。

Q12：印度项目目前进度如何？

A12：目前还是暂停，正在与当地企业商谈合作事项。

分布式光伏发展

发达国家分布式光伏占比：德国80%，美国、日本50%，我国分布式光伏比重严重偏低，2016年底数据为13.3%。

在海外，澳大利亚有20%的家庭安装了光伏发电系统，在德国有50%的家庭安装了光伏发电，而在中国，虽然有2亿的独立建房和500万栋别墅，但目前安装光伏发电系统的只有1%，对于新能源的利用率还是很低的，光伏发电在国内的市场还有很大的空间。

2016年11月，国家发改委、国家能源局出台《电力发展“十三五”规划》对分布式光伏设定了超常规发展目标：2020年，分布式光伏装机达到6000万千瓦以上。而截止到2016年分布式累计装机10.32GW，距2020年的目标还有50GW空间，2016年新增装机4.24GW，同比增长200%。

国内应用市场发展特点：布局结构双转换。2016年中国共装机34.54GW（连续4年全球第一），其中地面电站30．3GW，分布式电站4.24GW。

1、市场格局大转换：从西北部向中部地区转移。

西北地区9.74GW，占全国的28％；西北以外地区24．80GW，占全国的72％；中东部9个省份新增装机超GW（山东、河南、安徽、河北、江西、山西、浙江、湖北、江苏）。

2、市场结构大转换：由地面电站转向分布式。

分布式光伏新增装机同比2015年增长200％，2016年8月份之后，分布式每月并网量占比都在50％左右；其中浙江、山东、江苏、广东等沿海省份新增分布式居前，宁夏、山西等依托于扶贫电站，新增规模也较大。

中国光伏行业协会秘书长王勃华出席PVCEC2017时表示：

2017年在应用端里发展的一个亮点是分布式，在分布式里的亮点叫做户用，或者叫家庭光伏，叫做亮点中的亮点，今年7月份在开回顾展望会的时候，邢处长说过，今年可能是家庭光伏发展的元年，确实是这样的情况，各地出台了很多的利好政策，有利于户用光伏的蓬勃发展。嘉兴今年前5月增了六千户，他一共累计才12000户，所以半数是5个月，相当于过去前几年的，浙江到7月份已经户用光伏8.5万户了，而且一个月比一个月多。杭州上半年已经超过了累计的，多年累计的，所以各地都是在这样发展，户用光伏现在这个势头是非常之好。

我国分布式应用特点

扶贫养老：老少边穷农村地区，经济落后地区外出打工劳动力不足，安装光伏发电可以持续20-30年获得长期稳定收益，只要符合光照条件有屋顶、甚至荒山等土地资源就行，而且能够实现精准扶贫，真正落实到家家户户。

环保理财：经济发达地区，人们对改变雾霾环境的迫切希望，使得光伏这种零排放、零污染的清洁能源推广起来深入人心，非常容易接受。目前国家对光伏发电0.42元度电补贴，持续20年，各个地方政府还有当地补贴政策，使得当前户用安装光伏可以获得15%左右的长期受益，这在高收益理财产品缺乏的情况下，投资效益明显。

全年装机总量分析

中电联公布了《2017年1-8月份电力工业运行简况》，报告指出8月份我国新增光伏并网容量达3.36GW，前8月新增装机容量达38.28GW，同比增长42%，超2016年全年安装量。从中电联的报告可以看出，今年630后光伏市场并没有出现去年630后的断崖式下跌，主要原因是今年分布式市场规模迅速扩大，7月、8月份安装规模分别达5GW、1.4GW， 1-8月分布式安装新增装机约13.51GW，为去年全年安装量的4.2倍，占今年新增装机容量的35%。

光伏行业协会秘书长王勃华表示：2017年1到9月光伏新增装机42GW，分布式增长超300%。

2016年9月，国家发改委在《关于调整新能源标杆上网电价的通知(征求意见稿)》中首次明确提出“适当降低分布式光伏补贴标准”，补贴标准分别为：一类资源区0.2元/kWh、二类资源区0.25元/kWh、三类资源区0.3元/kWh，维持了4年的分布式补贴有很大可能下调。如果分布式从2018年1月1日起下调，必会刺激分布式光伏抢装，以前8个月分布式安装量类推，四季度安装量将超5GW。

8月1日，国家能源局，国家扶贫办，下发关于“十三五”光伏扶贫计划编制有关通知事项文件，明确提出要大力推广光伏扶贫。9月份，有10个省份明确将2017年的规模指标全部用于光伏扶贫，累计规模为6.2GW，辽宁省、黑龙江省及四川省也下发了文件将扶贫工作纳入年度建设规模。考虑到剩余省份仍将有部分扶贫指标，预计2017年集中式光伏扶贫电站的总规模可能超过10 GW。考虑到300kW以下村级扶贫电站，四季度扶贫项目安装量至少将达6GW。

2016年底，国家能源局批准了各省上报的增补地面电站指标，共计13.7GW，17年8月，能源局根据各省上报十三五太能能安装规划，再次调增17年地面电站指标14.4GW，累计普通地面电站指标达28.1GW，除去10个将指标全部分配给扶贫项目的6.2GW，17年内可用地面电站指标共计21.9GW，剩余地面电站指标2.74GW，四季度装机量约1GW。

四季度主要需求为扶贫项目及分布式光伏，总需求达11GW，除此之外，部分普通电面电站项目也将在四季度完成建设，总需求将超12GW。

多重因素刺激光伏抢装 四季度光伏安装预估达12GW

五、市场发展空间

8月份中国国家能源局调整了十三五光伏装机规划，新增普通电站指标为54.5GW，领跑者指标每年8GW、四年共32GW，总计达86.5GW。预计未来3年，国内每年装机容量达35~40GW，基本稳定，最大增长变量是分布式。

行业发展及公司经营调研要点

Q13：三季度生产情况及四季度订单情况？

A13：今年的需求基本已经确定了，全年一直是供应紧张的，下半年略有缓和。价格下调过一小段时间，三季度又回升了，全年价格基本稳定，没有出现去年的情况。

Q14：今年需求大幅释放，明年是否会出现收入下降的情况？

A14：下半年的重点是光伏扶贫，目前是国家主推，各省报计划，10-11月份发布指标。领跑者8GW，会在18-19年并网。今年全年预计全球装机量可以达到100GW。明年预估45GW。

今年硅片产能原计划12GW，目前来看达到15GW，保山项目完成达产。

Q15：明年公司与中环单晶产能扩充较大，是否会降价抢占市场？

A15：还是要看多晶的价格，公司的策略是与多晶保持一定的差价。如果差价小于1元，则单晶整体优势明显。未来主要还是市场结构调整，单晶对多晶的替代，如果将来单晶市场达到70%-80%的占有率，单晶厂商之间的竞争才是重点。未来市场较好的情况下，保持差价，市场差的情况下才会考虑降价。

（个人思考后认为隆基对硅片价格的下调节奏应该会跟上游多晶硅料达产进度协调，届时上游产能过剩，压缩上游的利润。）

Q16：公司的竞争优势？

A16：隆基的优势在于人才、技术积累、供应链。

Q17：可转债准备何时发售？

A17：应该是十九大后发售。

Q18：可转债配售比例？

A18：老股东肯定能够获配，以配售比1:1.4为例，即每10000股配售14000元债券，每份债券100元。

Q19：高管抛售股票的情况？

A19：个人资金需求，数量很少，没有影响。

Q20：三季度预增报告何时公告？

A20：不公布，直接看季报，季度报告不是必须要公布的。

Q21：目前单晶硅片及组件售价？

A21：单晶硅硅片售价6.1元/片，组件3.1元/W。

Q22：三季度、四季度自有电站转让销售情况如何？

A22：计划出售300-400MW，但还不确定时间点。电站转让情况：中宁200MW项目转让目前在谈，待有结果会公告。

六、投资策略及估值

光伏作为一个对人类社会环境和能源都有着重大影响的新兴行业，其战略地位不言而喻。中国有最大的消费市场、最好的行业政策、最优的资本市场，以及引领行业发展的最优秀企业。与互联网行业的BAT都在美国上市不同，光伏最优秀的企业就在A股市场。光伏行业经过了一轮残酷的淘汰，产业链逐步完善，不存在手机、电视等行业核心软硬件受制于人的局面，下游结构趋于合理，分布式井喷式发展，平价上网指日可待。隆基股份领悟行业本质，专注单晶路线，不断突破技术和成本的瓶颈，在平价上网来临之前，敢于利用资本市场，果断巨资扩大产能，推动行业飞速发展，占有最佳竞争地位，该公司是A股市场近年来不可多得的投资标的。

表2 2016-2017年国内光伏装机总量，隆基股份各季度净利润

据前三季度国内光伏装机总量及前两季度披露的经营情况，本人预估2017年度隆基股份净利润将达到30亿（含转让电站收入4亿），同比增长100%。如果按照15%的净利润率，则营业收入接近200亿，产能释放提前导致主营收入增长：原计划明年一季度投产的银川隆基年产5GW单晶硅棒、硅片项目提前至今年10月份投产，原定年底单晶硅片产能达到12GW，实际可达15GW。

隆基乐叶副总裁吕俊表示：“在2019年隆基乐叶提出了个1223战略，有10GW组件产能，20GW晶体硅硅片产能，电站累计完成开发量2GW，同时实现300亿的营业收入，这个好像不用到2019年，在2018年年底就可以实现了。”

这个乐观的推断应该是基于分布式市场高速增长的趋势已经形成，且启动基数很小，发展空间很大。2018年中期隆基股份新增产能将会全面达产，是2016年的三倍多，则2018年乐观预计净利润可以达到45亿元，同比增长50%，按照50倍PE，成长股PEG=1，则市值天花板为2250亿元，股价为112元，作为保守的投资者，取PEG=0.5，25倍PE，则股价为56元。

目前投资策略依旧是战略持有，继续跟踪光伏行业发展情况和隆基股份(SH601012)技术、成本、产销情况。

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