原标题：【煤炭-露天煤业(002128)】谢鸿鹤、陈晨（联系人）：蒙东能源巨头，打造煤电铝产业链一体化-20171027

供给侧改革下，东北地区缺煤现象将更加严重。随着东北煤炭行业的持续萎靡，每年需要调入大量煤炭满足需求，小煤矿居多的东北三省，在持续淘汰落后产能和安检趋严背景下，煤炭缺口加剧，2017年预计新增缺口量1100万吨。随着东北地区煤炭消费旺季来临，蒙东地区神华露天矿征地滞后引发停产减产，供不足需矛盾将更突出。露天煤业地处蒙东，6成收入来自吉辽，煤炭销售均价有望迎来季度环比提升。

低成本优势明显，煤炭开采业务有望贡献较为可观的业绩。公司现有煤炭产能4600万吨，均为大型露天煤矿，煤种以褐煤为主，发热量均值在3100大卡/千克，主要用作动力煤。在我们重点跟踪的煤炭上市公司中，公司吨煤成本排在最低，且波动幅度较小，在煤价平稳过程中业绩释放更为稳健。中性预计下，公司2017年煤炭销售4650万吨，吨煤售价同比上涨35%，吨煤成本同比上涨10%，吨煤费用同比上涨18%，煤炭板块有望贡献净利润超过18亿元。

电力业务以火电为主，并积极布局新能源发电。公司现有燃煤发电机组2*600MW，是东北电网主力调峰机组，所发电主要向辽宁省输送。随着上游煤炭涨价，2017上半年公司度电净利润略降至0.03元，根据测算，我们预计2017全年公司电力业务贡献净利润1.2亿元左右。此外，公司还积极布局新能源发电，诸多风电项目都在有序开展中。

拟收购优质电解铝资产，实现公司业绩增厚。公司拟以28.25亿元收购霍煤鸿骏51%股权和通辽盛发90%股权，主要资产霍煤鸿骏拥有电解铝在产产能78万吨以及210万千瓦装机容量的自备电厂，电力成本优势明显。此次交易完成后，公司产业链将得到进一步延伸，煤-电-铝一体化优势有望凸显。

电解铝供给侧改革坚定推进，霍煤鸿骏将深度受益。“严控新增产能、清理违规产能、环保错峰生产”， 电解铝供改“三重门”正有序有力、渐次落地。随着“去产能→去产量→去库存”逐步传导，叠加国内电解铝运行产能和产量7、8两月持续回落，我们预计社会库存10月开始去化，11月加速去化。霍煤鸿骏电解铝产能合规优势以及区位优势明显，有望深度受益于电解铝供给侧改革，充分享受铝价上涨带来的业绩弹性。在相关背景假设下，电解铝价格每上涨500元/吨，公司年化权益净利润有望增厚约1.35亿元。

盈利预测与估值：不考虑资产注入，我们预测公司2017-2019年收入分别为76.8、81.0、85.0亿元，同比增长39.6%、5.5%、4.9%，归属于母公司股东净利润分别为19.6、21.4、22.7亿元，对应EPS分别为1.20、1.31、1.39元。

风险提示：（1）经济增速不及预期风险；（2）政策调控力度过大风险；（3）重大资产重组不确定性风险；（4）电解铝供给侧改革不及预期风险。

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