原标题：【听·兴业电新周观点】平价上网黎明前夕，详测光伏产业容量

最干货结论：

分布式发电交易开展，光伏成本持续下降，预计2020年后进入平价上网阶段，行业处于爆发前夕，龙头个股18年动态估值仍严重低估，推荐：分布式龙头林洋能源、逆变器及户用分布式龙头阳光电源、单晶高效产品龙头隆基股份、多晶硅料龙头通威股份、凭借渠道布局户用分布式的正泰电器。

重要的事：

国家发改委、能源局联合发布《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，明确分布式发电就近利用清洁能源资源，能源产生和消费就近完成，实现市场化交易，并于2018年2月1日起正式启动。

新能源发电

光伏板块：发电侧平价上网后，能源平衡表约束下光伏年均新增规模能到多少？

光伏行业持续超预期发展，17年下半年牵动市场的三件大事：一，多晶硅片实现金刚线切割，促使成本下降0.6-0.7元/片，结合黑硅技术后，总成本下降0.4-0.5元/片；二，单晶龙头主动降价0.4元/片，推动下游电池组件成本及价格的进一步下降；三，印发《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》，意味着分布式光伏未来有望实现脱离电网接入约束，全面替代传统能源。

立足当下时点，基于现有技术路线，产业已经能够看到发电侧平价的实现。近日，发改委在《关于全面深化价格机制改革的意见》提出2020年实现风光火同价。我们在曾经提出，明年产业链的价格下降是迎接平价上网时代的序曲（《产业调研测景气，数据分析拨浮云》）。因此，我们接下来的问题是，在平价上网后，新增传统能源被全面替代，光伏年均新增装机规模能到多少？制造环节的价格成本以及出货量为多少？

第一，我们认为，在实现平价上网后，光伏年均新增规模可达到250GW左右。为简化模型，我们基于以下假设：

（1）2018-2019年光伏新增装机规模稳中略增；

（2）2020年光伏实现平价，能源缺口打开；

（3）2020年后火电机组停止新建，水、风、核仍保持一定增速的情况下，缺口主要由光伏匹配；

（4）用电需求年均增速5%；

（5）2020年后火电利用小时数持续下行，最终落入3000-3500小时区间，水、核利用小时数维持不变，风电因限电改善恢复至1900-2000小时，光伏利用小时数设定为1200小时。

在约束条件下，基于能源平衡表，我们认为，平价上网后光伏装机每年新增规模可到250GW左右，为17年50GW规模的5倍！

第二，光伏补贴缺口2019年达到峰值1160亿元。

补贴来看，2016年补贴缺口500亿元，17年预计达到600亿元，随着可再生能源规模的增加，补贴缺口持续扩张，预计2019年达到峰值1160亿元左右。2020年补贴退出后，缺口不会继续扩大。

第三，土地不会成为制约光伏发展的因素。

根据假设截至2025年，我国光伏累计装机规模若达到1800GW，则总计占地面积176亿平米。我国非农用地面积为3895亿平米，2025年光伏占非农用地面积比例仅有5%。若考虑组件效率的提升，则该比例将进一步缩减。同时，由于分布式可建于屋顶、车棚、鱼塘等地，并不会新增占地。因此，我们认为，土地因素不会成为光伏发展的约束条件。

第四，实现平价上网，制造业各环节成本需下降35%，硅料价格回落即可实现10-20%的降幅。

基于收益率模型，若实现发电侧平价则系统成本应在4元/W。目前，主流系统成本价格约为5.5元/W，其中组件3元/W，BOS2.5元/W。我们预计2020年组件端功率提升15%，对应BOS成本可下降至2.1元/W，则组件端需要实现2元/W的价格。

则从产业链来看各环节利润分配，从上游到下游，毛利率逐步降低。但由于供需关系，硅料端自16年下半年以来价格持续上扬，从90元/kg飙升至150元/kg，为硅片、电池环节的硅成本带来较大压力。

根据行业内一线企业的价格、成本及盈利能力，我们假设实现组件端2元/W时，硅料、硅片、电池片及组件毛利率分别为30%、20%、15%及10%。则可作出如下表所示的价格成本变化路线，各环节成本下降35%左右。

但由于硅料大幅上行，我们假设其他因素不变的情况下，仅仅是硅料价格会回落至90元/kg，各环节即可实现10%-20%的成本降幅。

如若考虑技术提升带来的成本下降，我们有信心在2020年看到组件端达到平价时代的条件。如，近日林洋能源发布N型双面高效电池，量产产品正面功率达到310W，考虑背面增益则功率达到340W。仅以此量产数据考虑，效率在现有280-290W的组件基础上，提升了15%-20%。

第五，光伏每年新增市场空间达到千亿规模。

按照前述假设及测算结果，假设2020年达到平价条件，2017-2020年各环节成本均匀下降，2020年以后成本下降幅度收窄。则仅看国内每年新增规模，多个环节将催生千亿市场空间。

据此计算，平价上网后各环节市场空间相当于17年的2-3倍。需强调的是，以上市场空间仅为国内装机规模下的需求量。实际上，我国已成为光伏强国，在全产业链上占据绝对领先地位，硅片、电池及组件环节全球占比达到70%-90%，多晶硅也实现了成本技术突破和产能扩张，占比也已突破50%。国内优质产能面向的是全球光伏市场，若考虑海外装机则产业链部分环节市场空间将突破。

投资建议：我们坚定看好行业长周期逻辑，并独家梳理行业框架强调产业的边际变化（《三大变量边际改善，光伏周期强力反转》），短期内行业维持高景气，步入平价时代后装机规模将实现翻倍增长。同时，我国逐步由光伏大国走向光伏强国，全球光伏巨头将在国内优质企业中诞生。推荐：林洋能源（分布式龙龙头、高效N型双面电池）、阳光电源（逆变器全球龙头、电站EPC、拓展户用分布式）、隆基股份（单晶高效产品龙头）、通威股份（多晶硅、高效电池龙头）、正泰电器（凭借渠道布局户用分布式）。

电力设备

电网设备类核心资产大幅度上涨，关注低估值龙头的业绩确定性。

上两个交易日，电力设备行业白马出现了大幅度上涨，国电南瑞两个交易日上涨20%，特变电工近三个交易日上涨10%，许继电气近三个交易日也有7-8%左右涨幅，其中11月10日沪股通成交量中国电南瑞排名第四位，电力设备板块白马龙头受海外资金认可，核心资产得以重估。

回归到基本面的情况上来看，我们认为北上资金之所以青睐国电南瑞等标的，主要有以下原因：

1.估值随行业增速下滑，确实处于历史低位

我们选取了11家典型电力设备公司（国电南瑞、特变电工、合纵科技、长园集团等）梳理了10年来电力设备公司估值的变化情况。可以很明确的得出结论，电力设备公司估值与行业投资增速呈现明显的正相关关系，最近几年是十年历史低位。

从2005-2008年，典型电力设备公司P/E均值为39.54倍，处于历史高位彼时也是电网投资高峰期，2009年“四万亿计划”对电力设备估值造形成了一定拉动，估值中枢在38.21倍；2010-2014年，电力设备投资放缓，同时估值中枢也下滑至33.62倍。2015年剔除上半年因牛市大盘走势而产生的高估值，从2015年7月至今估值中枢处于历史最低水平，仅为20.82倍。

同时剔除2008年与2015年上半年牛市的因素，我们对比电力设备企业估值变化与电网投资增速情况，可以看出两者的变动趋势大致相同，电力设备企业估值与国内电网投资增速高度相关。当前已经到了估值已经在近十年历史底部。

在行业层面，从2008年至今，除了期间受政策影响产生微小波动外，基本上一直呈现下降趋势，这是估值一路走低的最重要原因，展望十三五，我们认为行业增速保持在10%以下的平稳增速，目前看，国内并没有能够预见的特别因素，能够使得行业增速上台阶。

2.增量来自海外，中国电力设备公司已经具备竞争力。

在国内电力设备市场需求增速放缓的情况下，我们认为海外电力需求将提供新的增量空间，国产电力设备竞争力日益增强，特别在第三世界国家拥有比较大的性价比优势，将为电力设备制造商提供新的市场空间。

电力投资额是测算海外电力投资空间的可靠指标。根据国际能源署的世界能源投资展望报告，2000-2013年世界年平均电力投资额为4794亿美元，预测2014-2020年世界年平均电力投资额为7129.8亿美元，2020-2025年为7121亿美元，2026-2030为7460.7亿美元，2031-2035为8175.9亿美元，在新政策情境下，估计2014-2035年电力累计投资额将达到16.36万亿美元，世界电力市场投资空间广阔。

OECD国家2000-2013年均电力投资额为2358.3亿美元，2014-2020年预计年均电力投资额为2743.8亿美元，远高于世界其他地区，主要原因一是OECD国家经济发展水平高，有能力进行大规模电力基础设施建设，二是OECD国家大力发展可再生能源，努力实现到2020年可再生能源发电占总用电量20%的目标；东欧电力投资的增长空间较大，预计2014-2020年均投资额为464.9亿美元，合计2789.4亿美元，拉丁美洲也是电力投资的重点地区，预计2014-2020年年均电力投资额为408亿美元，合计2448亿美元，东南亚、非洲和中东2014-2020年电力投资额合计2035.8、1863.6和1256.4亿美元。总的来看，OECD国家电力投资的空间远大于其他地区，仍然是我国电力企业“走出去”的重点地区。东欧、东南亚在狭义“一带一路”沿线，电力投资空间增长潜力较大。

3.选择低估值，业绩确定性强，拥有核心技术能力公司

在估值底部情况下，我们建议挑选低估值，拥有核心技术壁垒，能够充分享受海外市场空间释放红利公司，主要推荐三家：国电南瑞、特变电工和海兴电力。

国电南瑞是毫无疑问的板块龙头，即将实现集团资产的整体上市。公司在继电保护等领域在行业内是有绝对优势的，电力电子、继电保护技术是公司的核心竞争力，壁垒极高。集团资产的整体上市，也将进一步激发企业的活力。从估值水平上来看，合并之后公司今年20倍估值，明年16.5倍，集团希望能够全力实现千亿市值，和年化20%增速的目标，核心技术铸造壁垒，业绩确定性强。

特变电工是海外输变电工程总包龙头，一带一路政策最大的受益者之一。公司海外输变电总包工程是行业内最多的，在手订单额达到150亿，工程遍布东南亚、非洲等地区，受到政策性银行的重点支持，是公司核心竞争力。我们预计18年开始，公司将进入海外项目确认高峰期，今年估值15倍，18年12倍。海外工程国家主权信用背书，业绩确定性强。

海兴电力是民营企业，可以说是中国当下唯一具备跨国公司雏形的中国电力设备公司。公司在海外耕耘20年，建立了本土化的团队，是其他中国公司不具备的，另外公司除用电产品外，还开发了配用电整体解决方案，搭建通讯系统，具有很强的技术壁垒。公司17年估值25倍，18年20倍。公司股权激励目标明确，海外空间广阔，在技术上具备核心竞争力，业绩确定性强。

以上公司我们都已经出具了深度报告，也一直位列我们近三个月以来的核心推荐，鉴于他们共同具有低估值，核心技术壁垒高，是当前投资风格偏好情况下，投资者的最佳选择组合。

电动汽车

中汽协发布电动汽车产销数据，10月产销为9.2万辆与9.1万辆，同比增长高达85.9%与106.7%，2017年1-10月累计产销51.7万辆与49万辆，同比增长45.7%与45.4%。

乘用车：新能源乘用车10月产销均为6.8万辆，产量同比增长85.9%，销量同比增长高达106.7%。最值得关注的是10月A00级别销售4.79万辆，同比增长高达209%，占乘用车市场53%份额，仍是绝对主力。爆款车型北汽EC系列与知豆D2分别销售11315辆、4502辆，连续4个月度环比上涨，体现区域市场的差异化需求拉动。随着A00级车型价格中枢下移刺激有效需求，以及新款A级车型陆续上市，四季度乘用车销量仍将维持逐月向上趋势。

商用车：10月新能源商用车产销量为2.4万辆和2.3万辆，环比增长23.5%、35%，同比增长98.9%与93.7%。10月商用车放量进度加快完全印证此前我们判断，随着各地公交采购启动及物流车旺季来临，四季度商用车放量进程将继续加快。

继“双积分”政策落地后，我们认为未来影响重大的政策预期已基本落地，行业季节性波动也会减弱很多，考虑到未来3年电动汽车行业仍将维持爆发式增长，因此可以把电动汽车当成增速最快的汽车类型，用供应链思维去找增速最快、最具备核心竞争力的环节和公司。根据我们最近一年频繁的产业链调研，发现行业各环节“马太效应”极其明显，龙头主导，供应链格局在加速趋于稳定。目前各主要产业链环节景气度较高且有望持续的有：电池设备（先导智能、科恒股份、赢合科技等）、湿法隔膜（创新股份、长园集团）、高端正极材料（杉杉股份、当升科技、合纵科技），电机电控的供应链格局也将开始加速整合，我们建议重点关注工艺导向、具备成本优势的英搏尔。

接下来，建议各位投资者关注“特斯拉”产业链，我们预计年底之前特斯拉在中国建厂事宜将落地，选股方向包括已有的特斯拉产业链（旭升股份、宏发股份、三花智控、中科三环等）以及潜在进入特斯拉产业链的标的（细分子行业龙头，如创新股份、先导智能等）。

工控及智能制造

世界级公司呼之欲出，龙头成长逐步摆脱周期。

工控行业当下有两大驱动力：制造业复苏与下游行业自动化升级，当下位置继续看好行业走出世界级龙头公司。

当下在中国制造业升级将带来本土行业龙头崛起，本轮工控行业复苏趋势从2016年底开始确立，2017年上半年行业景气度不断攀升，我们可以看到行业产能利用率在高位，下游订单依然饱满，从宏观角度看，固定增加值与工业增加值等先行指标不再灵敏，出现新兴驱动增长因素。

此轮工控行业复苏只伴随着同步指标PMI的持续走高，但并未见到固定资产投资与工业增加值领先回暖，这意味着旧有的“逆周期投资加码——经济复苏——‘补设备’驱动工控产业回暖”的逻辑链条不能解释或者只能部分解释此轮复苏，新的驱动行业增长的因素出现。我们判断这与装备制造业升级的长期趋势有关。

从微观角度看，典型劳动密集型产业纺织与塑料橡胶正在进行自动化升级。2015年以前，工控行业在纺织、塑料、橡胶领域的景气度与对应下游的景气度完美契合，但2016年这一契合被打破，上述行业景气度继续下滑的同时对应工控设备的需求却在上升。

我们认为只有一种解释能说明这种情况，那就是以纺织与塑料橡胶行业为代表的劳动密集型产业正在进行自动化产业升级。预计产业升级趋势将向其他劳动密集型产业扩张，如包装、印刷、农业等行业，新的蓝海市场正在开启。

当前时点，行业正面临两大主要的边际变化：（1）国内工控正经历驱动方式转型，从原来下游需求扩张拉动转变为人力替代型驱动，以及差异化需求倒逼的装备制造升级推动。（2）全球工控正经历经营方式转型，从制造型逐步转向服务型，从单纯的产品型竞争向产品应用级方案咨询和搭建过度。目前欧美龙头企业正在向解决方案甚至运营转型，本土企业抓住机遇快速提升制造能力进行中低端需求的进口替代。主推两条主线，向解决方案转型的未来工控龙头，推荐汇川技术；深耕细分市场的本土行业龙头，推荐：信捷电气，建议关注：英威腾、弘讯科技。

新兴产业

特斯拉产业链：特斯拉已经宣布收购自动化机械设备生产商Perbix，该公司成为特斯拉的供应商已经近3年了，通过这项收购，特斯拉将能够更加快速地获得扩充工厂产能所需要的自动化生产设备。特斯拉为了加速Model 3的生产效率，进一步降低人工成本，提升了Model 3的自动化生产率，因此对于自动化机械设备的需求提升，此次收购将有助于特斯拉完成Model 3达产的目标。

投资建议：全球新能源汽车产业链受Model 3获得巨大成功的刺激，开始全面发力。宝马、大众等公司将在短时间内推出多款电动汽车满足爆发式成长的市场，供给创造需求的时代已经来临。关注全球主流车企的主流供应体系：创新股份、宏发股份、科达利、三花智控。

燃料电池：本周，燃料电池汽车领域有几项重大突破，长城汽车宣布开发燃料电池汽车，福田欧辉、宇通客车分别宣布新一代燃料电池客车投产。今年以来，全球燃料电池汽车加速发展，我国燃料电池大巴车进展速度加快，关注具有加氢基础设施建设经验的公司：同济科技、富瑞特装、大洋电机等。

储能：据中关村储能产业技术联盟(CNESA)项目库的不完全统计，截至2017年第三季度，全球电化学储能项目的累计装机规模为2244.4MW，占全部储能规模的1.3%，同比增长15%。2017年Q3，全球新增投运电化学储能项目的装机规模为94.4MW，同比增长551%，环比增长50%。全球新增投运项目中，英国、中国和日本是装机规模排在前三位的国家，以用户侧储能为主要应用场景。预计2017年，我国化学储能容量可达到1000MWh以上，开工建设及交付项目进入高峰期，项目进入兑现阶段。标的：南都电源、科士达、科陆电子。

风险提示：政策调整带来的风险、宏观经济低于预期带来的风险。

2017年01月第一周观点：

2017年01月第二周观点：

2017年01月第三周观点：

2017年02月第一周观点：

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2017年02月第四周观点：

2017年03月第一周观点：

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2017年04月第一周观点：

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2017年05月第一周观点：

2017年05月第二周观点：

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2017年05月第四周观点：

2017年06月第一周观点：

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2017年06月第三周观点：

2017年06月第四周观点：

‍‍‍‍2017年07月第一周观点：

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2017年07月第四周观点：

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2017年09月第五周观点：

2017年10月第一周观点：

2017年10月第二周观点：

2017年10月第三周观点：

2017年10月第四周观点：

2017年11月第一周观点：

团队介绍

兴业证券电力设备新能源专注前瞻研究和深度研究，目前全面覆盖板块的A股、港股领域。感谢各位投资者大力支持，荣获2016年新财富第三名，我们将再接再厉，为各位投资者提供更加深度、前瞻、优质的服务。

苏晨：团队负责人，5年工作经验，曾在公募基金研究部、券商研究所担任新能源行业研究员，侧重研究电动汽车、新能源发电等领域。

朱玥：负责电力设备以及核电板块，2年行业研究经验，曾担任《财经》杂志能源领域资深记者，侧重研究电力体制改革、核电军工等领域。

曾韬：负责工业控制以及电动汽车板块，3年行业研究经验，侧重研究电动汽车产业链、工业控制等领域。

刘思畅：负责新兴产业研究，2年行业研究经验，侧重研究燃料电池汽车、储能等新兴产业领域。

陶宇鸥：负责新能源发电板块，2017年加入兴业证券电新团队，侧重研究风电、光伏等领域。

责任编辑：