原标题：【听·兴业电新周观点】悲观预期下，理性测算明年电车大机会

最干货结论：

电动汽车政策调整预期给板块带来绝佳买入机会，细分方向明年将大超市场预期，首选环节为钴、湿法隔膜，首推：合纵科技、寒锐钴业、华友钴业、创新股份等。光伏板块仍以平价上网为终极预期，上周光伏市场空间测算引起市场极大关注，中长期中枢设定，估值、市值空间较大，继续推进：隆基股份、林洋能源、通威股份、阳光电源、正泰电器等。

重要的事：

两部委联合印发《解决弃水弃风弃光问题实施方案》，要求云南、四川水能利用率力争达到90%左右。甘肃、新疆弃风率降至30%左右，吉林、黑龙江和内蒙古弃风率降至20%左右。甘肃、新疆弃光率降至20%左右，陕西、青海弃光率力争控制在10%以内。到2020年在全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题。

电动汽车

近期网传新能源汽车补贴退坡提前至2018年，补贴退坡力度达到40%。在市场对这一信息哀鸿遍野之际，兴业电新团队独家进行深度测算，在最悲观政策预期（由于补贴版本过于激进，会影响电动汽车稳健发展初衷，最终版本大概率会有变化）下我们仍然可以发现很多大超预期之处。

核心结论：

1、 A级以上车型受影响较小，部分高里程、低能耗、轻量化的车型补贴不降反增。A00级车型压力较大，续航里程200KM，能量密度120Wh/kg将获最优性价比。

2、商用车面临40%的退坡幅度，且客车能量密度要求大幅提升至140WH/KG，企业成本压力会显著上升，如按照预期版本执行，单车盈利降低为传统燃油车相当。

3、 按照补贴调整传闻，政策倾向非常明显，中高端乘用车是鼓励方向，车企研发重要性凸显。明年一季度进入车型调整期，大概率仍为淡季，但二季度起电动乘用车无论是“量”、“结构”都将迎来拐点向上。

4、首选环节为钴、湿法隔膜，钴的供需紧张有望持续到2020年之后，湿法隔膜的高壁垒也确保了二三线厂商扩产持续低于预期，明年电动汽车电池使用的两大方向：高用量+三元，均明显利好钴和湿法隔膜的需求，供需紧张有望在明年春节后凸显，首推：合纵科技、寒锐钴业、华友钴业、创新股份等。

详细测算：

乘用车：产品结构分化，力度符合预期。调整后的乘用车补贴政策仍然根据续航里程进行划分，根据网传的两个版本，纯电动乘用车从过去三档划分增加到五档，续驶里程门槛提高到150Km。插电式混动乘用车单车补贴金额由24000元调整为22000元。

提高整车能耗要求，强调电池能量密度与百公里耗电量等技术指标。两个版本的政策调整均提高对整车技术细节的要求，按整车整备质量对纯电动乘用车百公里耗电量进行限制，不达标准的车型将被迫退出补贴目录。政策一方面鼓励整车企业积极采购高能量密度的动力电池，如三元电池，促进动力电池行业技术突破；另一方面，提高百公里耗电技术门槛，推动BMS、车身轻量化等方面的技术升级。

此外，按照网传政策给出的能量密度门槛标准，我们统计了2017年前十批推广目录中符合标准的车型分布，只有将近一半的车型能拿到1倍补贴，能拿到1.1倍补贴的车型约10%左右，预计明年单车能量密度将大幅提升，高能量密度的正极材料推广进度加快。

举例测算：

网传的两个版本政策调整均大幅下调了A00级车型的补贴，A级以上车型补贴降幅较小，部分车型不降反增。下面我们以A00级旗舰车型北汽EC180、18年A00升级版本以及A级旗舰车型荣威ERX5作为代表进行补贴退坡测算。

EC180：

北汽EC180工况法下续航180KM，电池能量密度113Wh/kg，当前享受国补3.6万，按照网传版本一退坡至2万，按照版本二将退坡至5000！考虑电池组价格下降15%，电机电控价格下降10%之后，若保持单车盈利能力不变情况下单车终端售价将大幅上升以至于失去竞争力，我们认为车企将承担补贴缺口的大头，最终导致该车型盈利能力大幅削弱，当前爆款的A00级车型成为本次补贴政策调整最大的受害者。

升级版A00车型：

根据网传两个补贴调整版本，我们认为续航里程达到200KM，能量密度达到120Wh/kg的A00级车型将获得最优性价比。我们仍以北汽为参照进行假设，我们假设明年主流A00车型按照工信部工况法续航里程达到200KM，对应带电量提升至26.3度，能量密度达到120Wh/kg，在两个版本的补贴政策调整下补贴缺口分别为-12000和-16000，在车企承受70%退坡负担的情况下，售价仅比EC180高6000多元，续航里程却得到30%左右的提升，相对而言还是具有一定竞争力，因此该档次的车型将成为明年A00主流。

ERX5：

我们采用上汽荣威ERX5作为A级以上车型代表进行测算，两个版本对于该车型的补贴标准划分，均能拿到最高档补贴，虽然补贴倍数从1.1倍下降至1倍，但是国补从原来1.1倍的44000元提升至45000元，单车盈利能力提升，我们预计电池组下降15%，电机电控下降10%。假设终端售价不变情况下，单车利润率从1.4%大幅上升至5.4%。从测算结果可看出，高里程、低能耗、轻量化的车型所得补贴不降反增，预计明年将会涌现大批续航里程大于400km，能量密度大于140Wh/kg的车型。

客车：网传版本新能源客车补贴总金额、单车补贴都下调40%左右，普通档能量密度提高到140wh/kg。度电补贴从1800下调到1100元/度，单车补贴上限调整为不超过18万元，国补+地补上限下调到27万元。

客车补贴大幅下降，对车企造成较大压力，以宇通客车为例，2017年新能源客车单车补贴平均在35万左右，单车盈利10-12万，2018年补贴下滑14万，假设带电量150KWH，电池降价15%，那么成本减少3.6万，其余零部件成本减少约1-2万，总共减少约5-6万，那么单车盈利下滑至1-4万，净利率2%-4%，受到冲击较大，我们认为公司将吃掉补贴下降的大部分，终须客户承担小部分，经历2017年初退坡之后，产业链的协调效率会更高些，预期要比2017年的情况更好。

我们对网传政策给出的能量密度门槛进行筛选梳理，目前前十批推广目录里，披露了能量密度的1029款车型中达到140Wh/kg门槛的大巴车型仅有1款，对磷酸铁锂电池提出较大挑战，明年大巴车推广目录需要大幅更新，三元电池有望采用。

专用车：新能源专用车补贴最高上限下调到10万。度电补贴下调到900元/度。我们假设电池价格下滑15%至于1360元/kwh，退坡后的物流车仍凸显较强经济性，地方政府将继续加大对物流电动化的支持，预计明年仍将维持较快增长。

新能源发电

光伏：近期新能源利好政策频发，光伏行业驱动力换挡，逐步走向市场化，并在政策的促动下延续高景气。我们提出，在平价上网假设下，光伏装机达到250GW，多个细分领域将催生千亿级市场（《平价上网黎明前夕，详测光伏产业容量》）。

简单梳理政策如下：（1）《关于开展分布式发电市场化交易试点的通知》发布，明确分布式发电就近利用清洁能源资源，能源产生和消费就近完成，实现市场化交易，并于2018年2月1日起正式启动；（2）《解决弃水弃风弃光问题实施方案》发布，对2017年限电问题作出明确要求，并强调到2020年在全国范围内有效解决弃水弃风弃光问题；（3）能源局发布征求《分布式光伏发电项目管理暂行办法》修订函，进一步明确分布式光伏范围，提出鼓励各方参与、就近消纳。

17年新增装机将超50GW，其中分布式总量有望接近20GW，增量占比近半。根据近期草根调研，户用分布式具备经济性，各环节利润率较高，对补贴下降有弹性空间，示范效应助推行业爆发，18年户用分布式将呈现倍数增长。

价格方面，多晶硅料企业仍在检修，价格坚挺订单饱和，年底前未见价格下调趋势，同时韩国双反税率预期在10%以内，对市场影响有限。硅片环节价格分化，多晶供不应求暂无降价迹象，而单晶龙头降价，实现了电池端单多晶基本同价，单晶产品需求回暖。

我们底部发布深度报告，明确指出三大变量（新增装机、限电、成本下降）持续性改善，行业趋势的延续支持跨年行情，三大变量变化带来三条选股主线：（1）装机中枢提升带动行业出货：通威股份、阳光电源、特变电工；（2）分布式超预期增长：林洋能源、正泰电器；（3）高效产品需求持续攀升：隆基股份。

风电：1-9月份，风电新增并网9.7GW，同比新增1.5GW以上，全年规模将超过18GW。风电设备平均利用小时1386小时、同比提高135小时，弃风限电情况改善显著。根据能源局“十三五”规划，17-20年新增建设规模分别为30.65GW、28.84GW，26.6GW、24.31GW，合计新增风电装机110.41GW。同时，行业核准未建规模110GW以上，上半年招标规模累计16GW都处于历史高点。我们认为，随着中东部项目进入正常建设节奏后，行业装机将保持稳定略增的规模。另一方面，限电情况显著改善，1-9月风电弃风率比去年同期下降了7个百分点，达到15.3%，有效提升存量电站盈利能力。推荐风电行业龙头：金风科技。

电力设备

电网设备类核心资产大幅度上涨，关注低估值龙头的业绩确定性。

上两个交易日，电力设备行业白马出现了大幅度上涨，国电南瑞两个交易日上涨20%，特变电工近三个交易日上涨10%，许继电气近三个交易日也有7-8%左右涨幅，其中11月10日沪股通成交量中国电南瑞排名第四位，电力设备板块白马龙头受海外资金认可，核心资产得以重估。

回归到基本面的情况上来看，我们认为北上资金之所以青睐国电南瑞等标的，主要有以下原因：

1.估值随行业增速下滑，确实处于历史低位

我们选取了11家典型电力设备公司（国电南瑞、特变电工、合纵科技、长园集团等）梳理了10年来电力设备公司估值的变化情况。可以很明确的得出结论，电力设备公司估值与行业投资增速呈现明显的正相关关系，最近几年是十年历史低位。

从2005-2008年，典型电力设备公司P/E均值为39.54倍，处于历史高位彼时也是电网投资高峰期，2009年“四万亿计划”对电力设备估值造形成了一定拉动，估值中枢在38.21倍；2010-2014年，电力设备投资放缓，同时估值中枢也下滑至33.62倍。2015年剔除上半年因牛市大盘走势而产生的高估值，从2015年7月至今估值中枢处于历史最低水平，仅为20.82倍。

同时剔除2008年与2015年上半年牛市的因素，我们对比电力设备企业估值变化与电网投资增速情况，可以看出两者的变动趋势大致相同，电力设备企业估值与国内电网投资增速高度相关。当前已经到了估值已经在近十年历史底部。

在行业层面，从2008年至今，除了期间受政策影响产生微小波动外，基本上一直呈现下降趋势，这是估值一路走低的最重要原因，展望十三五，我们认为行业增速保持在10%以下的平稳增速，目前看，国内并没有能够预见的特别因素，能够使得行业增速上台阶。

2.增量来自海外，中国电力设备公司已经具备竞争力。

在国内电力设备市场需求增速放缓的情况下，我们认为海外电力需求将提供新的增量空间，国产电力设备竞争力日益增强，特别在第三世界国家拥有比较大的性价比优势，将为电力设备制造商提供新的市场空间。

电力投资额是测算海外电力投资空间的可靠指标。根据国际能源署的世界能源投资展望报告，2000-2013年世界年平均电力投资额为4794亿美元，预测2014-2020年世界年平均电力投资额为7129.8亿美元，2020-2025年为7121亿美元，2026-2030为7460.7亿美元，2031-2035为8175.9亿美元，在新政策情境下，估计2014-2035年电力累计投资额将达到16.36万亿美元，世界电力市场投资空间广阔。

OECD国家2000-2013年均电力投资额为2358.3亿美元，2014-2020年预计年均电力投资额为2743.8亿美元，远高于世界其他地区，主要原因一是OECD国家经济发展水平高，有能力进行大规模电力基础设施建设，二是OECD国家大力发展可再生能源，努力实现到2020年可再生能源发电占总用电量20%的目标；东欧电力投资的增长空间较大，预计2014-2020年均投资额为464.9亿美元，合计2789.4亿美元，拉丁美洲也是电力投资的重点地区，预计2014-2020年年均电力投资额为408亿美元，合计2448亿美元，东南亚、非洲和中东2014-2020年电力投资额合计2035.8、1863.6和1256.4亿美元。总的来看，OECD国家电力投资的空间远大于其他地区，仍然是我国电力企业“走出去”的重点地区。东欧、东南亚在狭义“一带一路”沿线，电力投资空间增长潜力较大。

3.选择低估值，业绩确定性强，拥有核心技术能力公司

在估值底部情况下，我们建议挑选低估值，拥有核心技术壁垒，能够充分享受海外市场空间释放红利公司，主要推荐三家：国电南瑞、特变电工和海兴电力。

国电南瑞是毫无疑问的板块龙头，即将实现集团资产的整体上市。公司在继电保护等领域在行业内是有绝对优势的，电力电子、继电保护技术是公司的核心竞争力，壁垒极高。集团资产的整体上市，也将进一步激发企业的活力。从估值水平上来看，合并之后公司今年20倍估值，明年16.5倍，集团希望能够全力实现千亿市值，和年化20%增速的目标，核心技术铸造壁垒，业绩确定性强。

特变电工是海外输变电工程总包龙头，一带一路政策最大的受益者之一。公司海外输变电总包工程是行业内最多的，在手订单额达到150亿，工程遍布东南亚、非洲等地区，受到政策性银行的重点支持，是公司核心竞争力。我们预计18年开始，公司将进入海外项目确认高峰期，今年估值15倍，18年12倍。海外工程国家主权信用背书，业绩确定性强。

海兴电力是民营企业，可以说是中国当下唯一具备跨国公司雏形的中国电力设备公司。公司在海外耕耘20年，建立了本土化的团队，是其他中国公司不具备的，另外公司除用电产品外，还开发了配用电整体解决方案，搭建通讯系统，具有很强的技术壁垒。公司17年估值25倍，18年20倍。公司股权激励目标明确，海外空间广阔，在技术上具备核心竞争力，业绩确定性强。

以上公司我们都已经出具了深度报告，也一直位列我们近三个月以来的核心推荐，鉴于他们共同具有低估值，核心技术壁垒高，是当前投资风格偏好情况下，投资者的最佳选择组合。

此外，我们看好和推荐合纵科技。公司是配电网一次设备龙头公司，行业平稳增长（年化5%-8%），市占率稳定（3%左右），平均预计年均贡献业绩1亿元。其收购的钴酸锂电池（3C消费电子）前驱体供应商湖南雅城是三星SDI中国两家供应商之一，受益钴价大涨、客户订单大增、及技改产能释放，近两年业绩快速增长，未来志在布局储能。合纵科技通过并购基金模式，收购钴产品综合供应商天津茂联，并在后期规划建设三元前驱体生产线。后者拥有上游资源（赞比亚1500万吨铜钴矿），中游加工（4800金吨钴），形成产业协同效应。上市公司占股20%，预计19-20年装入上市公司。公司通过整合钴产业链，形成上游资源+中游加工（前驱体）协同效应，积极布局配网及储能建设。暂不考虑天津茂联注入，预计公司17-19年，业绩为1.7亿，3.7亿，5.2亿元，对应PE为44.6,20.5,14.9倍，增持评级。

新兴产业

特斯拉发布电动卡车，续航800公里超预期

特斯拉正式发布电动卡车Semi，该款车型单次充电后，在高速公路环境下行驶续航里程可达500英里（约和800公里），远超此前预期。搭配特斯拉的快速充电方案后，30分钟可充满卡车80%电量，续航400英里。

改变业态，销量可期：特斯拉卡车Semi将改变公路货运业态。该车每英里成本为1.26美元，比传统卡车下降至少25%。同时，Semi搭载高等级自动驾驶技术，可以实现自动编队，极大降低人工成本。我们预计Semi达产后年销量将突破2万辆。

性能卓越，改变卡车既有印象：与特斯拉的其他车型一样，Semi不需要换挡或离合器，同样性能卓越。空载情况下百公里加速仅5秒，满载情况下（约37吨）百公里加速不超过20秒，性能卓越。搭配快充及Autopilot系统，搭载自动刹车、自动巡航等各种高级辅助驾驶功能，改变卡车的既有印象。

同步发布跑车，Roadster全新亮相：该次发布会，特斯拉还发布了一款全新的跑车Roadster，与最初的量产版Roadster不同，这款车型性能获得了极大提升，百公里加速仅1.9秒。预计全新Roadster将于2020年开售，最低售价20万美元。

投资建议：全球新能源汽车产业链受Model 3获得巨大成功的刺激，开始全面发力。宝马、大众等公司将在短时间内推出多款电动汽车满足爆发式成长的市场，供给创造需求的时代已经来临。关注全球主流车企的主流供应体系：创新股份、宏发股份、三花智控、科达利。

燃料电池：上汽大通V80氢燃料电池正式上市，官方指导价格为130.00万元，扣除国家及地方补贴后实际购买价格为30.00万元。该车采用混合动力配置，配有燃料电池系统及电驱动系统，动力强劲。今年以来，全球燃料电池汽车加速发展，我国燃料电池大巴车进展速度加快，关注具有加氢基础设施建设经验的公司：同济科技、富瑞特装、大洋电机等。

储能：分布式发电市场化交易将有助于储能推广。按照目前0.42元/度电补贴水平计算，即使降低10%，度电总收入仍然可以达到约0.72元/度，具有相当的经济性。如果能够通过储能进行一定的平滑，加大分布式发电接受程度，则可以保证更加稳定的收入结构。预计2017年，我国化学储能容量可达到1000MWh以上，开工建设及交付项目进入高峰期，项目进入兑现阶段。标的：南都电源、科士达、科陆电子。

工控及智能制造

世界级公司呼之欲出，龙头成长逐步摆脱周期。

工控行业当下有两大驱动力：制造业复苏与下游行业自动化升级，当下位置继续看好行业走出世界级龙头公司。

当下在中国制造业升级将带来本土行业龙头崛起，本轮工控行业复苏趋势从2016年底开始确立，2017年上半年行业景气度不断攀升，我们可以看到行业产能利用率在高位，下游订单依然饱满，从宏观角度看，固定增加值与工业增加值等先行指标不再灵敏，出现新兴驱动增长因素。

此轮工控行业复苏只伴随着同步指标PMI的持续走高，但并未见到固定资产投资与工业增加值领先回暖，这意味着旧有的“逆周期投资加码——经济复苏——‘补设备’驱动工控产业回暖”的逻辑链条不能解释或者只能部分解释此轮复苏，新的驱动行业增长的因素出现。我们判断这与装备制造业升级的长期趋势有关。

从微观角度看，典型劳动密集型产业纺织与塑料橡胶正在进行自动化升级。2015年以前，工控行业在纺织、塑料、橡胶领域的景气度与对应下游的景气度完美契合，但2016年这一契合被打破，上述行业景气度继续下滑的同时对应工控设备的需求却在上升。

我们认为只有一种解释能说明这种情况，那就是以纺织与塑料橡胶行业为代表的劳动密集型产业正在进行自动化产业升级。预计产业升级趋势将向其他劳动密集型产业扩张，如包装、印刷、农业等行业，新的蓝海市场正在开启。

当前时点，行业正面临两大主要的边际变化：（1）国内工控正经历驱动方式转型，从原来下游需求扩张拉动转变为人力替代型驱动，以及差异化需求倒逼的装备制造升级推动。（2）全球工控正经历经营方式转型，从制造型逐步转向服务型，从单纯的产品型竞争向产品应用级方案咨询和搭建过度。目前欧美龙头企业正在向解决方案甚至运营转型，本土企业抓住机遇快速提升制造能力进行中低端需求的进口替代。主推两条主线，向解决方案转型的未来工控龙头，推荐汇川技术；深耕细分市场的本土行业龙头，推荐：信捷电气，建议关注：英威腾、弘讯科技。

风险提示：政策调整带来的风险、宏观经济低于预期带来的风险。

2017年01月第一周观点：

2017年01月第二周观点：

2017年01月第三周观点：

2017年02月第一周观点：

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2017年02月第三周观点：

2017年02月第四周观点：

2017年03月第一周观点：

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2017年04月第一周观点：

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2017年04月第四周观点：

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2017年11月第一周观点：

2017年11月第二周观点：

团队介绍

兴业证券电力设备新能源专注前瞻研究和深度研究，目前全面覆盖板块的A股、港股领域。感谢各位投资者大力支持，荣获2016年新财富第三名，我们将再接再厉，为各位投资者提供更加深度、前瞻、优质的服务。

苏晨：团队负责人，5年工作经验，曾在公募基金研究部、券商研究所担任新能源行业研究员，侧重研究电动汽车、新能源发电等领域。

朱玥：负责电力设备以及核电板块，2年行业研究经验，曾担任《财经》杂志能源领域资深记者，侧重研究电力体制改革、核电军工等领域。

曾韬：负责工业控制以及电动汽车板块，3年行业研究经验，侧重研究电动汽车产业链、工业控制等领域。

刘思畅：负责新兴产业研究，2年行业研究经验，侧重研究燃料电池汽车、储能等新兴产业领域。

陶宇鸥：负责新能源发电板块，2017年加入兴业证券电新团队，侧重研究风电、光伏等领域。

责任编辑：