原标题：兖州煤业深度报告·：增量优势显著，业绩有望持续增长

来源：泰度煤炭

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投资评级：买入-A

6个月目标价：16.00元

当前股价（2017-11-28）： 13.81元

摘要

投资要点

■国内煤炭有望长期动态平衡，海内外需求不断改善：伴随供给侧大量产能出清，煤价恢复性上涨，业内煤企利润情况明显好转，现金流持续改善，行业基本面反转，全行业景气回升。在新建煤矿项目受严格控制、需求整体正增长的背景下，煤炭供需格局有望维持动态平衡。此外，国内和国外需求相对乐观。

■未来公司产能大幅增长具稀缺价值：2017年以来，公司新矿陆续投产、产能置换逐步落地，加之海外并购，公司层面有望增加产能6280万吨/年、权益产能4611万吨/年，产能增幅为业内罕见。

■海外积极并购，子公司兖煤澳洲有望困境反转：公司几经波折与嘉能可共同收购联合煤炭资产。优质资产进入兖煤澳洲体内伴随行业景气回升有望带动兖煤澳洲业绩趋势不断向好。

■实业+物贸+金融”三边格局勾勒能源财团雏形：为抵御行业下行周期，公司通过延伸产业链至煤化工、煤机制造、热电等上下游行业。2004年以来，公司依托其丰厚资源和业内优势发力物流贸易和金融板块，使业务经营逐渐多元化。截至2017年中，公司拥有山东、陕蒙、澳洲三大实业生产基地，未来主业强势回归也将为公司发展画上浓墨重彩的一笔。

■投资建议：根据模型推演，预计公司2017-2019年营收增速为55.3%/8.4%/4.7%，对应净利润 68.68/90.95/97.51 亿元。公司未来最大亮点为产量的增加。一方面，在当前政策背景下增量优势较为稀缺；另一方面，公司未来产量增幅大，如果未来公司投产和收购矿井顺利达产，预计2017-2019年公司产量同比增幅有望达22.91%/24.90%/10.93%。同时，随着公司海外连续成功运作和行业景气回升，预计兖煤澳洲未来业绩持续改善。此外，公司“能源+物贸+金融”三边支撑格局初显，未来产融结合有望更加紧密，业绩或将多点开花。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 16 元，对应 11 倍 PE。

■风险提示：煤炭价格大幅下跌，矿井达产不及预期，宏观经济走势的不确定性、利率市场化和通货膨胀对公司金融资产的影响

财务报表预测和估值数据摘要

正文

1. 力图打造能源财团，“黑珍珠号”扬帆再起航

1.1. “三边支撑”格局初显，打造国际化能源财团

两地上市，四海纵横。兖州煤业股份有限公司于1997年9月由兖州矿业（集团）有限责任公司作为唯一发起人成立。公司极富国际化的战略格局，于1998年分别在香港、上海两地上市。2004年又率行业之先设立子公司兖州煤业澳大利亚有限公司，成为中国全资开发海外煤炭资源的企业。至2012年，兖煤澳大利亚通过合并格罗斯特煤炭有限公司在澳大利亚证券交易所上市。目前，兖州煤业拥有境内外三地上市平台，资产分布三大洲15个城市，公司发展历程犹如“黑珍珠号”乘风破浪。

“实业+物贸+金融”三边格局勾勒能源财团雏形，主业强势回归有望为公司发展再添新篇章。为抵御行业下行周期，公司通过延伸产业链至煤化工、煤机制造、热电等上下游行业。2004年以来，公司依托其丰厚资源和业内优势发力物流贸易和金融板块，使业务经营逐渐多元化。目前，“实业+物贸+金融”三边支撑格局日渐清晰，勾勒出能源财团的成长雏形。2016年随着供给侧结构性改革不断深化，行业景气回升。截至2017年中，公司拥有山东、陕蒙、澳洲三大实业生产基地，未来主业强势回归也将为公司发展画上浓墨重彩的一笔。

1.2. 股权结构：国资委为公司实际控制人

公司具有山东省国资委背景，股东兖矿集团系山东省属两大煤企之一。公司由兖州矿业（集团）有限责任公司发起成立，目前兖矿集团通过直接和间接持有公司52.93%的股份，为第一大股东。而兖矿集团是山东省属国有重点特大型企业，国资占比100%(山东省国资委持有70%，山东省社会保障基金理事会持有30%)。故山东省国资委是兖州煤业的实际控制人。集团是山东省国资委旗下仅有的两家煤炭企业之一，另一家为山东能源。

1.3. 业务情况：主业强劲复苏，非煤业务成长迅速

煤炭主业强劲复苏，带动公司业绩好转。煤炭是公司的核心主业，长期占公司主营收入的90%左右。2015年底供给侧改革以来，公司煤炭主业逐步好转。2017年前三季度，煤炭业务收入达321.57亿元，同比增长86.38%，煤炭业务收入同比首度呈现正增速；带动公司归母净利大幅增长369.88%，达47.83亿元，为近几年最好表现。未来预计随煤炭主业的继续好转，公司业绩将延续向好趋势。

紧邻消费市场，运输优势突出。公司本部位于山东，地处中国最大的煤炭消费终端市场的华东地区，短运距的区位优势得天独厚。其中，长协煤与市场煤销售比例为1:9，相较于其他同类公司在涨价周期得以释放更高的弹性。交通条件上，山东本部水陆交通便利，矿区内有京沪、兖石、新兖铁路等铁路穿越，东临日照港和京杭大运河。此外，公司陕蒙煤炭基地的运输条件也在不断优化，2017年公司计划推进参股铁路项目，继续打通陕蒙煤炭东进、西拓、南下道路，有利于压低内蒙煤的运输成本。

非煤业务成长迅速，经营趋多元化。2014年以来，公司大力开拓非煤业务。2015年1月鄂尔多斯能化甲醇项目投产使煤化工业绩大幅抬升127.6%。同年7月收购母公司旗下东华重工100%股权成功开拓煤机制造业务，使2015年非煤业务规模同比增98.91%，非煤业务收入达到36.42亿元，占比相应提升至9.97%。2016年非煤收入已达到39.77亿，占比首次超过10%，达到11.95%。随着公司三边格局的推进，公司非煤实体业务的发展空间值得期待。

1.4. 资源遍布四海，预计产能产量大幅增长

1.4.1. 国内外三大生产基地，产能预期大幅扩张

稀有增量为公司未来最大增长点。公司现下辖山东、陕蒙、澳洲三大煤炭产业基地，其中山东和陕蒙基地主产动力煤，澳洲基地兼产动力煤和焦煤。2017年以来，公司新矿陆续投产、产能置换逐步落地，加之海外并购，公司层面有望增加产能6280万吨/年、权益产能4611万吨/年，产能增幅为业内罕见。

陕蒙基地新建矿井陆续投产，公司国内部分产能增加近3000万吨/年。公司国内部分增量主要在陕蒙基地的鄂尔多斯地区，3个千万吨级别的矿井已陆续投产。其中，石拉乌素煤矿设计生产能力1000万吨/年，已于2017年1月试生产；营盘壕煤矿设计生产能力核增至1200万吨/年，已于2017年3月试生产；转龙湾煤矿受益产能置换政策产能从500万吨/年核增至1000万吨/年，目前手续仍在办理中。此外，山东本部万福煤矿项目已获得国家发改委核准，预计2018年底试生产。四矿全部达产后，国内部分公司产能有望增加2880万吨/年，权益产能增加2654万吨/年。而在当前政策背景下，上市公司之中只有兖煤和陕煤两家存在内生增量。稀有增量使得公司相对竞争优势明显。

收购联合煤炭叠加澳洲莫拉本三期投产，澳洲基地产能增加3200万吨/年。海外澳洲基地部分，兖煤澳洲于今年9月收购联合煤炭100%股权，将澳洲两大顶级动力煤和半软焦煤矿HVO和MTW矿收入囊中，核定产能2600万/吨。同时，今年11月，莫拉本煤矿二期井工矿投产，使该煤矿产能由1300万/吨跃升至2100万吨/年。三者共计可增加产能3200万/吨，澳洲基地原煤设计生产能力将超8000万吨/年。

1.4.2. 预计公司2017-2019年原煤产量不断扩张

预计2017年原煤产量反转，未来三年产量有望持续增长。2013-2016年，公司原煤产量受行业影响一路走低，原煤产量分别为7390、7082、6850、6560万吨。2016年中尤其是2017年以来，通过上述一系列增产措施，公司层面权益产能增加4611万吨/年。假设这部分产能需要约三年逐步达产，公司其他矿井产能保持相对稳定，2017-2019年预计产量分别为8063、10071、11172万吨，增速分别为22.92%、24.90%和10.93%。

2. 国内量价齐升，催化业绩爆发

2.1. 供改背景下，煤炭供需格局有望持续动态平衡

受益供改，全行业景气回升。2015年底，“供给侧改革”掀开煤炭行业去产能大幕，剑指煤炭行业供过于求的供需失衡问题。通过276工作日、暂停新矿区审批、淘汰落后产能等措施，2016年，煤炭全行业去产能2.9亿吨以上，超额完成年度目标；2017年1-7月再次去产能1.28亿吨，完成全年目标任务的85%。伴随供给侧大量产能出清，煤价恢复性上涨，业内煤企利润情况明显好转，现金流持续改善，行业基本面反转，全行业景气回升。

煤炭供需格局有望维持动态平衡。2016年以来我国累计退出煤炭产能超过4.5亿吨，过剩5亿吨产能目前已经基本完成，供需整体平衡。从供给端来看，未来新增产能需要通过指标进行减量置换，所以说总量在相当长的时间之内会保持相对平稳的状态。需求端，我们认为或许存在“减量”的情况，但是所谓“减量”为增速放缓，而不是绝对量的负增长。总体看，在新建煤矿项目受严格控制、需求整体正增长的背景下，煤炭供需格局有望维持动态平衡。

2.2.海内外需求两旺，利好动力煤销量

发电量稳中有升，国内需求转暖。从全社会用电量情况看，国内用电形势整体好转。2017年1-10月，全社会累计发电量51944亿千瓦时，累计同比增长6.0%，分月份看累计同比增速亦始终保持在6%以上，增速较2016年明显提高。受用电形势好转带动，2017年1-10月火电累计发电量37993亿千瓦时，累计同比增长5.4%，增速较去年亦大幅好转。随着取暖季到来，电煤传统旺季需求无需担忧。一方面，增速大概率维持正增速；另一方面，对比稳定的供给，需求则相对乐观。

进口煤政策成为储备，价格托底再添一策。2016年以来进口煤价格优势凸显，我国进口煤总量快速增长；2017年2月我国进口煤总量达1768万吨，同比和累计同比分别激增30.58%和48.11%。考虑进口煤对国内煤的冲击，为保国内煤价，限制进口煤的呼声渐起。2017年来多部门采取措施严控劣质进口煤流入，尤其是2017年7月以后二类港口煤炭进口暂停，进一步压制了进口煤供给。而这一政策作为储备，在煤价下行的时候为国内煤价提供托底。

海外需求可圈可点。2017年6月以来，国际煤价在海外需求拉动下表现强势，领先国内上涨，而海外价格的上涨也使得中国9-10月进口量下降。截至11月27日，国际三大动力煤指纽卡斯尔港、理查兹港、欧洲三港动力煤价格指数分别为95.2美元/吨、103美元/吨、91.38美元/吨，距6月初分别上涨81.75%、88.82%和81.24%。亚太市场方面，日韩需求表现不俗。2017年6月以来，日本煤炭进口量同比增速转正，进口总量趋稳上升，今年1-9月累计进口煤炭14224万吨，累计同比增长1.69%；2017年初以来，韩国煤炭需求增长强劲，进口量快速增长后稳定在较高水平，2017年1-10月累计进口煤炭12455.5万吨，累计同比增长13.72%。日韩也为公司在亚太的主要市场，未来有望持续加强销售。进口方面，根据煤炭资源网信息，从8月份之后，进口量环比不断下滑，其中，9月份进口煤炭2444万吨，环比减少215万吨，下降8.09%；10月份进口煤炭2158万吨，环比减少286万吨，下降11.7%。

2.3. 动力煤价淡季平衡，后期供给相对偏紧有望促使价格上涨

取暖季到来，季节性刚需上扬。进入11月中下旬，北方逐渐开始冬季供暖，沿海六大电厂日耗煤量逐渐回升。截至11月27日,沿海六大电厂煤炭日耗为65.4万吨,较上周同期增加1.7万吨/日，增加2.67%，与去年同期相比亦增加2.83%。四季度取暖季到来促使煤炭刚性需求上扬，从历史情况看，日耗煤量还将有一定增加空间。

供给受限，供需维持偏紧平衡。新增产能方面，发改委提出新增“2亿吨”存在相当比例的超产合法化。同时，因新建矿井投产及减量置换实际投产、达产需要一段时间，今冬能够提供的增量有限。现有产能方面，煤炭主产区生产受多种因素不同程度的影响，包括8月11日、26日连发两起矿难引发山西全省10类不放心矿井停产停工整顿；内蒙古70周年大庆、神华两大露天煤矿停产；以及十九大期间环保安监升级等。总体看煤炭供给端产能依旧偏紧。

动力煤价淡季平衡，旺季有望上扬。今年以来动力煤供需格局维持稳中偏紧，促使煤价中枢明显抬升，并走出淡季相对强势的行情。虽然近期价格有所回落，但从中期看，在供给增长乏力短期内无法改变的大背景下，供暖季刚性需求逐渐上扬大概率可支撑动力煤价上扬，继而促进煤企业绩持续改善。

2.4. 公司产能增加具稀缺价值，动力煤业务受益量价齐升

供改大背景下，公司产能大幅增长具稀缺价值。在供改背景下供给端增量极为有限，而公司国内部分陕蒙基地三矿投产、减量置换项目全部达产后，权益产能增量接近4611万吨，属供改背景下罕见的产能增长潜力大的煤企，这将成为公司在煤炭行业集中度提升、供给偏紧的环境中独特的竞争优势。

预计销量反转，毛利亦可维持较高水平。公司动力煤销量在2014-2015年期间下行，2016年后小幅上升，预计今年在产能扩张、需求较稳的背景下将成为公司动力煤销量的反转之年。毛利方面，2014-2016公司动力煤毛利与煤价走势较为一致；2017年煤价整体中枢上行，公司2017年前三季度自产煤价格同比增长141.04元/吨，涨幅40.9%；吨煤成本平稳。整体看，公司动力煤业绩量价齐升，表现将较为亮眼。

公司现金流有望持续改善，杠杆去化明确。作为公司经营活动好转的直接反映，2017年前三季度公司经营活动产生的净现金流量达到2012年以来的最高值，反映公司主营业务景气明显回升。同时，资产负债情况大幅好转，从2015年高点69.08%下降至2017年第三季度的59.76%，速动比率和流动比率均恢复至1以上，财务风险降低。预计后期在煤炭主业向好趋势带动下，公司现金流将持续改善，财务状况逐步趋向健康状态。

3. 海外积极并购，子公司兖煤澳洲有望困境反转

3.1. 杠杆式并购对公司造成的负担即将出清

早期开发海外资源，意在扩充资源储备。后备资源储量是能源型企业可持续发展的根基所在。2004年，面对山东本部煤炭资源量和储量下降、产量规模开始下降的问题，公司敢为行业之先，出海澳洲并购澳思达煤矿，尝到了国际化发展的甜头。2011年，山东国企改革将六家小型煤企整合为山东能源，加大了公司在山东省内获取煤炭资源的难度，促使公司加快在澳扩张步伐、在短时间内连续并购4家澳洲煤矿。

“高杠杆”模式下，通过举债并购迅速扩张的同时，财务费用也影响了兖煤澳洲的盈利。2009-2011年期间的连续扩张收购，使澳洲公司资产负债率接近80%。考虑2012年-2015年行业下行周期的因素，在2013-2016年间，兖煤澳洲公司资产负债率长期处于70-80%的高水平，财务费用为拖累业绩的主要因素。2016-2017年，随着周期反转，加之多年海外经营的实践和摸索，现阶段兖煤澳洲主要矿井均已实现盈利，反转趋势明确。

3.2. 收购联合煤炭，公司资产质地大为改善

3.2.1. 一波三折，联手嘉能可终使交易落地

恰逢良机，澳洲顶级动力煤和半软焦煤矿寻求出售。联合煤炭公司是澳洲顶级动力煤和半软焦煤生产商，其核心资产是澳大利亚新南威尔士州猎人谷地区HVO矿、MTW矿（由MT和W两个相邻项目整合而来）。较为特殊的是，由于联合煤炭大股东力拓公司与三菱签订了合作协议，因此买方购买时需同时购买力拓和三菱HVO 100%的权益及Warkworth项目84.5%的权益。此次并购将是澳洲公司改善资产质量难得的机遇。

几经争夺，化敌为友终使交易落地。2017年1月，兖煤澳洲与力拓集团达成交易协议收购联合煤炭。不料在交易落地前夕，两度遭嘉能可（全球最大的资源公司之一）竞价，直至兖煤澳洲提出第三版交易方案后，嘉能可才放弃跟进。但嘉能可放弃竞价的原因并非高价，而是兖煤澳洲与嘉能可在HVO项目上达成了合作。

兖煤澳洲与嘉能可共享HVO项目的所有权和经营权。按照双方的合作协议，交割完成后联合煤炭将以4.29亿美元加部分特许使用费为交易对价，将HVO项目16.6%的股权转让给嘉能可，同时嘉能可还将收购三菱拥有的HVO项目32.4%的股权，形成兖煤澳洲与嘉能可以51:49的比例共同控制HVO项目的结构。协议同时约定，HVO矿将由嘉能可和兖煤澳洲分别指派管理负责人和财务负责人共同管理，并由嘉能可负责HVO JV在除中国内地、台湾、泰国、马来西亚四地以外市场的销售。

3.2.2. 灵活运用并购之机，改善公司股本结构

携手嘉能可使兖煤澳洲筹资压力大为减轻。按最终落地的交易方案（公司公告），兖州煤业收购联合煤炭的整体费用高达36.3亿美元，包括向力拓支付交易对价24.5亿美元（含或然特许使用权费4.1亿美元）和非或然特许使用权费2.4亿美元，向三菱支付9.4亿美元。由于嘉能可同意按27.9%和49%的比例分担非或然和或然特许使用费，同时由嘉能可出面购买三菱手中权益，兖煤澳洲共计可节约12.08亿美元，大大降低了其所面临的筹资压力，也避免继续深化财务负担。

并购中综合运用定增、配股、债转股手段。据公司公告，兖煤澳洲募集首期支付的24.5亿美元的方式是股权融资，包括定增和配股两部分。最后，定增部分由山东泰中能源和香港俊安集团分别认购1亿美元和0.5亿美元；增发部分除州煤业认购10亿美元外，信达资产、嘉能可、山东鲁信三家合计认购13.5亿元。此次筹资将股本扩张至近400亿，同时引进多家新股东，使兖州煤业持股比例从78%降至65%，优化了股本结构。同时，公司得以将2014年为兖煤澳洲“输血”的18亿美元可转债以0.1美元的每股价格转为股份，为兖煤澳洲再度减轻财务包袱。

3.2.3. 联合煤炭资产优良，可贡献稳定收益

资产质地优越，盈利能力强，可贡献稳定收益。据公司公告，HVO和MTW项目两矿已探明及推测的资源储量分别为8.24亿吨和3.48亿吨，合计达11.72亿吨；可售储量分别为5.74亿吨和2.43亿吨，合计达8.17亿吨。收购完成后，兖煤澳洲资源储量从3.64亿吨跃升至15.36亿吨。二者均为露天开采，生产成本较低。同时基于世界顶级的煤质产品畅销于日韩等国，即使是在煤炭行业低谷2013-2015年，商品煤销量也始终保持在2500万吨水平，净利润更是实现三连增。合并联合煤炭可以为兖煤澳洲带来稳定收益。

协同优势进一步放大收益。由于HVO矿与嘉能可主力矿区接壤，嘉能可承诺在合作的前5年，通过共享基础设施、配煤、降低采购成本等运营管理，每年创造4000万美元经济协同效益。同时，日韩等国际市场由嘉能可运营也可分享其定价权优势，将HVO矿优势进一步放大。

3.3. 柳暗花明，兖煤澳洲有望乘势扭亏

优质产能扩张，财务状况改善，兖煤澳洲有望乘势走出困境。兖煤澳洲公司通过并购联合煤炭和莫拉本二期项目使公司资产质地大为优化，HVO、MTW和莫拉本三大主力矿井分列澳洲前十大煤矿的第2、第5和第9名。优质产能扩张有利于从根本上解决澳洲公司持续亏损的问题。销量方面，2017年前三季度，澳洲公司共销售商品煤1101万吨，同比增长28.54%，为2013年来首次增长；吨煤销售价格（以人民币计）亦同步好转，预计今年营收将有较大幅度增长。另一方面，通过此次收购的筹资安排，公司股本结构改善、资产负债率下降，资产包袱减轻，大大增加了年内完成扭亏的可能性。

3.4. 预计2017-2019年兖煤澳洲财务费用逐年下降

综上，预计兖煤澳洲2017-2019年财务费用逐年递减。理由：首先，公司通过收购优质海外资产强化盈利能力；其次，受益周期反转，价格回升所带来的现金流改善、资产负债表的修复。

4. “三边支撑”格局出显，能源财团呼之欲出

2017年，公司首次正式提出“实体+物贸+金融”三边支撑战略。其中，实业版块以煤炭为核心并谋求向上下游产业和价值链延伸；物贸板块旨在搭建链接上下游产业用户资源的平台；金融板块则通过优化金融产业区域布局，推进产业资本与金融资本战略融合。目前三边支撑格局已初显雏形，未来有望通过内生和资产注入继续成长，加速公司向能源财团的转型。

4.1. 三边支撑勾勒能源财团发展路线

物贸版块异军突起，推动“两轮驱动”模式升级为“三边支撑”格局。公司实施实体与金融“双轮驱动”策略由来已久，实体部分煤炭、煤化工各业务发展时间较长，金融部分公司成立以来实施重大战略性并购已逾10次，运作经验丰富。2014年以来，公司着手发展非煤贸易业务，使非煤贸易收入在2015-2016年连续突破300亿和600亿，收入规模比肩甚至超过公司主营收入，直接推动公司的总业务收入突破千亿大关。非煤贸易的业绩爆发表明物贸板块已从以往单纯的运输业务发展为一个综合性板块，为“实业+金融”的两轮驱动模式增添了新的一极。

三边支撑意在通过业务多元化实现收入多源化，提高公司业务稳健性。公司作为煤炭生产企业，业绩不可避免地受煤炭行业周期影响出现波动。通过构筑三边格局，公司的收益结构将从“煤炭收益”转变为“煤炭+煤炭相关产业链+物贸+投资收益”多元模式，从而提高公司的抗风险能力和业绩稳健性。

“实体+物贸+金融”三边业务协同关系具战略意义。其中，实业版块定位支撑公司持续发展的基础产业；物贸板块作为实体产业的“放大器”，追求与产品销售形成协同优势；金融服务于实体，同时也为公司发展提供新的支撑。“三边支撑”布局勾勒出了公司从单纯的煤炭生产企业向综合性能源财团进发的前进路线。

4.2. 三边格局初现雏形，未来发展可期

4.2.1. 实业：煤化工有望成为下一利润点

煤化工甲醇业务发展迅速。公司围绕煤炭核心产业向产业上下游延伸，现已涵盖煤化工、电力、热力、煤机制造等多个领域，煤化工在其中占比最大。目前公司煤化工业务由子公司榆林能化和鄂尔多斯能化负责运营，分别具备甲醇产能60和90万吨/年。2013-2016年，公司甲醇产量从60.9万吨增长至接近170万吨，营收从11.56亿元增长至24.46亿元，在主营中的比重2.05%提高至7.35%。

甲醇市场基本面改善。目前我国约70%的甲醇属于煤制甲醇。由于其余替代路径如天然气制甲醇囿于成本问题发展受限、合成氨联产制甲醇受到尿素产能出清扰动，预计煤制甲醇仍将是未来国内甲醇生产的主导方式。供需关系上，表观消费量反映传统甲醇下游需求量维持低速增长；以甲醇汽油、甲醇制烯烃为代表的新兴需求随国家产业政策调整和市场变化有望崛起。供给方面，精甲醇产量增速低于甲醇消费量低速，未来供过于求局面有望缓解。

公司扩产恰逢行业改善，有望成为下一利润增长点。目前，据公司公告，榆林能化和鄂尔多斯能化均有项目在建。榆林能化甲醇厂二期项目包括180万吨甲醇和配套100万吨烯烃；鄂尔多斯能化荣信化工二期项目包括40万吨煤制乙二醇和30万吨聚甲氧基二甲醚联产项目，预计于2019年投产。项目达产后，公司将拥有甲醇产能330万吨/年，充分受益甲醇行业基本面改善，同时产品线扩充有望进一步增强公司煤化工产业链实力。

4.2.2. 物贸：物贸版图迅速扩张，规模效益逐步释放

公司发展物贸的基础得天独厚，版图迅速扩张。公司深耕煤炭十余年，积攒了丰厚的客户和渠道资源，此外公司境内外多点发展的区位优势也成为其发展物贸的独特优势。除在本部山东拥有的自营铁路网、水运码头、航运船队资产外，从2014年起，公司接连通过设立、整合等多种方式扩充物贸实力。

物贸规模迅速扩张，规模效益将逐步释放。公司物贸板块收入主要是非煤贸易业务收入，小部分是铁路运输业务收入。2015-2016两年，公司物贸规模爆发性增长，至2017上半年已达579.40亿，全年看超过2016年将是大概率。未来随着公司物贸规模不断做大，未来与公司产品销售的协同优势和规模效益逐步释放。

4.2.3. 金融：金融属性不断加强，投资额与投资收益有望双增长

自2014年起，公司金融运作重点从募资向投资转变，加快了在金融产业的布局步伐。2014-2016年，公司接连设立多家融资租赁公司、投资控股公司，认购齐鲁银行、浙商发展银行股份等，2017年又参与认购以投资高端装备制造为主的产业基金，现旗下金融和类金融企业业务范围已覆盖融资租赁、股权投资、资产管理等多个层次，金融属性不断加强。

股权投资贡献稳定投资收益，投资额及收益有望双增长。根据公司2017年三季报，公司长期股权投资金额达68.65亿元，投资总额再创新高；2016和2017年前三季度分获投资收益51.99和6.99亿元，占综合收益的30.43%和7.81%（因煤炭主业收入大幅提升使综合收益大为增加）。这两个数字距公司在2015年提出的“十三五末实现金融资产占总资产比例30%，金融资产收益额占总收益比例50%”的经营目标仍有相当距离，预计其金融投资和投资收益额仍有较大增长空间。

拟现金收购临商银行股份，产融互动增盈利。2017年11月27日，公司发布关于投资临商银行股份有限公司的公告。其中拟以现金收购临商银行19.75%的股份。假设收购完成，公司将与临沂市财政局共同成为临商银行第一大股东：本次交易中公司所收购股份的收购价为3元/股，收购股份分为两部分，合计金额21.53亿元。首先，现金认购 4 亿股临商银行定向发行股票。同时，公司现金受让临商银行现有 5 名股东转让的 31,769.7143 万股股份。本次交易完成后，兖州煤业将持有临商银行19.75%的股份，并与临沂市财政局一并成为临商银行第一大股东。而公司此次收购临商银行股份，未来将强化公司融资能力。

4.3. 集团资产谱系与三边支撑高度契合，增添资源整合期待

除了内生增长以外，由于母公司兖矿集团资产与公司“实业+物贸+金融”高度契合，三边支撑布局还有望通过资产注入加速发展。其中，注入可能性较大的是母公司的煤化工业务，物贸及金融板块亦有部分零散资产有待整合。

4.3.1. 集团庞大资产存在资产证券化和资源整合诉求

集团已完成投资公司改组，资产证券化率偏低。地处国改排头兵山东省，兖矿集团的国改态度一直较为积极。2015年山东国改“5+1”文件出台后，兖矿集团于当年10月入选山东省第二批国有资本投资运营公司改建试点企业，次年1月即率先正式改建国有资本投资公司，积极由“管资产”向“管资本”转变。截至2016年末，集团总资产规模达到2317亿元，资产证券化率约33.17%，客观上存在提高资产证券化率水平的需求。

已推出明确的“1+N”整体上市方案。集团计划未来3-5年时间内按照分类培育、梯次推进原则，将上海中期、西安科技、国拓科技等7家战略新兴产业板块的权属公司上市或挂牌。在“1+N”方案对战略新兴产业资产证券化路径做出安排后，集团尚未证券化的资产集中于煤炭、煤化工两大类，另有部分零散金融和物贸资产，而这几类资产均已有部分注入上市公司，未来有望谋求继续整合。

5. 盈利预测与估值

5.1. 关键假设

假设一：公司石拉乌素矿、营盘壕矿、转龙湾矿、万福矿完全达产，海外HVO、MTW、莫拉本三期达产。产能有望增加6280万吨/年、权益产能4611万吨/年。具体分拆如下：

假设二：2017-2019年中国煤炭供需长期维持紧平衡，价格景气持续。海外需求不断改善，海外煤炭价格维持高位。具体产品价格预测如下：

假设三：假设公司2017年-2019年公司吨煤销售成本为351/356/365元/吨。

假设四：暂不考虑资产注入。

5.2. 投资建议

根据模型推演，预计公司2017-2019年营收增速为55.3%/8.4%/4.7%，对应净利润 68.68/90.95/97.51 亿元。公司未来最大亮点为产量的增加。一方面，在当前政策背景下增量优势较为稀缺；另一方面，公司未来产量增幅大，如果未来公司投产和收购矿井顺利达产，预计2017-2019年公司产量同比增幅有望达22.91%/ 24.90%/10.93%。同时，随着公司海外连续成功运作和行业景气回升，预计兖煤澳洲未来业绩持续改善。此外，公司“能源+物贸+金融”三边支撑格局初显，未来产融结合有望更加紧密，业绩或将多点开花。维持买入-A 投资评级，6 个月目标价 16 元，对应 11 倍 PE。

6. 风险提示

煤炭价格大幅下跌，矿井达产不及预期，宏观经济走势的不确定性、利率市场化和通货膨胀对公司金融资产的影响。

财务报表预测和估值数据汇总

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