原标题：海通煤炭年度策略报告：2018需求或先弱后强，下半年期待国改

1.2018上半年煤炭需求可能下滑，下半年或有好转

2015年年底周期反转的时候，大家都不看周期，现在人人都在分析周期，似乎历史的规律每次都会重演。我们感觉诚惶诚恐：中国正在发生着巨大的变化，过去的周期经验会否在这个时间点上面临政策和大趋势转变带来的不确定性挑战？过去的那些短周期经验在2018年是否还一定成立？煤炭的下游需求包括电力、钢铁、水泥、化工等行业，主要由地产和基建带动，那么地产和基建未来的走势如何非常重要。

1.1租赁住房若下半年启动，可能打破地产原有周期

市场普遍了解地产3年的投资周期，因此，很多人结合目前地产投资增速的下滑，简单外推：地产的建设高峰过去了，周期需求的发动机放缓，周期的机会没有了。我们觉得这个结论有必要需要深入研究一下。

1.1.12015年周期分析逻辑取得了成功

首先回顾一下2015年我们认为地产和基建需求见底的逻辑，可以参考我们当时的报告《煤价回升，需求回暖，煤炭股投资正当时》，当时我们认为地产和基建经历了几年的调整，进入到复苏期，销售好转将带来新开工的回暖，基建投资也将明显复苏。事后证明我们的结论是正确的，尽管当时并没有得到多数人的认可。

1.1.2经验成为逻辑，2018该看空周期了？

目前投资者担忧明年经济增速下滑，从而担忧周期的下行风险。市场将2015年以来的周期教训当成经验，大家已重视从周期角度看问题。大家都开始担心经济增速下滑：地产行业三年周期，销售下滑为负增长，则开工很可能下滑到负数，2018年的地产投资或许还能在0%-5%之间。

1.1.3最大的不确定性，租赁住房2018下半年能否开展

放在过去，以上的周期逻辑基本都是成立的。但我们认为这次存在不同，经济特征和需求已经发生了变化，核心问题就是租赁住房市场的潜在建设需求正在扩张，以上海为例，租赁房的地价非常便宜，拿地成本都是周边房屋售价的1/10-1/8，按照单位建设成本费用6000元/平算，对比目前的租赁市场1%-1.5%的回报，租赁住房投资回报率达到5%是完全可以实现的。对比过去租赁市场拿地成本和回报，这次明显不一样。（租赁投资回报测算表，按照每平米租赁住房的投资回报测算的表）。

1.1.4租赁住房到底有没有需求

近期环球时报报道中韩关系将好转，就有大批去韩国看房人的出现（参考消息）。我们认为中国的购房需求或仍然存在。从另一个角度，虽然M2增速一直在下降，但仍然高于目前的房价同比增速。

因此，如果国内继续限购限售导致房价涨势趋缓甚至有所跌势，那么用于销售的新开工商品房的需求必将下降。这个和市场的分析一样，但是否真的那么悲观，我们认为，如果没有新开工租赁房的补充，那么随着可出售房屋减少，而仍有大量居民的购房需求并未实现，房价下跌的可能必然降低。

1.1.5疏堵结合——开展租赁住房市场或是稳定房价的又一利器

我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。这其中住房问题一直是大家的心头之痛，由于土地资源的有限性，中国人民财富的积累，能够投资的渠道相对有限。房价和M2的历史正相关性非常强。

按照未来的发展和目前的住房投资需求看，我们认为，只要放开政策，房价大概率还会涨。因此上海将租赁住房用地基本都低价由国企接盘，这样的好处非常多：

1、减少寻租的机会，

2、利益留存在人民手中，

3、不涉及国有资产流失的问题，

4、减少了民营开发商囤地捂盘销售拉高房价和获利的机会，

5、无形中降低了大众的生活成本。

因此，租赁房的开展非常有利于解决当前社会的主要新矛盾。我们认为推广速度应该加快。目前推广租赁房最快的上海按照今年的数据测算，租赁用地也仅占比20%，并不足以对未来的新开工投资构成大的影响，但我们认为未来租赁房的比例可能会快速上升，若未来新开工和销售数据持续下滑，租赁住房或可成为重要的变量。

1.2 拿地增速较好，销售模式或减缓，租赁模式或加速

目前，开发商回款较好，近期拿地主动性较强，如果依然按照以前房地产周期的老模式（购买，囤地，涨价，建设，销售）则新增土地很难转化为建设需求，但这次除了招拍挂销售土地外，还有新增租赁用地，且这一块还存在变为主力建设供给的可能。如果房价不好，囤地模式开工自然下降，但就目前的地产存销比看，房价大幅下跌的可能性并不太大。

2.若经济增速下滑较多，基建和货币政策或有相应调整

如果2018年经济增速不佳，基建和货币政策或将有相应调整来对冲，毕竟全年看2018年的GDP增速市场预计不会太差，或许当中有个低点，之后行业的机会就可能好转。历史上每次工业增加值下滑，政府投资或者基建投资同比都会领先工业增加值上涨。

2.1海外经济恢复比想象的要强

全球粗钢产量增速相对稳定，中国的粗钢产量波动较大，全球经济复苏的格局正在演进。中国的钢铁限产很可能被其他国家产量替代或者出口替代。钢铁限产对上游煤炭的影响或许没有想象的那么严重。

世界银行最新一期2017年6月的预期较2017年初企稳回升，表明世界银行对全球经济或转乐观。

钢铁增速向好，显示良好的经济复苏势头，叠加世界银行的经济增速预期改善，焦煤需求有望改善，形成增量，同时考虑美国政府支持煤炭、石油等传统能源行业发展，或支撑全球煤炭复苏。

2.2 短期环保减产导致的需求抑制，可能在2018年初恢复增长

今年7-8月的焦煤需求好转，海外焦煤价格先于国内焦煤价格上涨，当时地条钢淘汰导致国内钢材供给不足，钢铁价格暴涨，市场都不认可焦煤价格会上涨，但后来实际上焦煤价格却也发生了明显的回升。原因是中国减产，海外增产。粗钢出口不断减少的数据就是佐证。中国的焦煤需求降低，海外的焦煤需求提高，推动了海外焦煤带动国内焦煤的上涨。海外需求的影响值得重视。

3.超产已经产生，2018年可能重回产量控制

3.12017年至今全国煤炭产量一直平稳

煤炭产能增长有保有压。虽然近期公布了2017年6月前的煤矿在产和在建项目（国家能源局），可以看到3.2亿吨的联合试运转，但从前9个月的月度产量基本在3亿吨左右波动的数据看（wind），新增产能并未明显投放。

3.2 年化月度产量已经超出产能

如果年化月度数据，今年产量已经超出全国现有的实际34-35亿吨的产能，因此，可能有些联合试运转产能可能已经贡献了产量，按照各省在产产能和联合试运转产能，以及7-9月的产量看，除新疆外，陕西超产严重，幅度达到27%。

3.3 陕西地方矿超产最为严重

当然这和陕西地质条件相对较好有关系，但我们能看到作为优秀国企代表陕煤集团和神华集团并没有明显超产的迹象，而是陕西的地方企业大幅超产，从年初的月产量2000万吨级别扩张到10月的4000万吨，说明陕西的监管已经非常放松。如果2018年内蒙山西新增产能释放，而陕西继续宽松，对煤炭的供给将产生非常负面的影响。

3.4预计2018年产能达到38亿吨，产能同比增速超5%

我们暂不假设陕西这种放开生产的行为会持续，仍然按照已有产能产量数据估算2018年38亿吨的总产能，较目前36亿吨的产能高出近2亿吨（约5.6%），若要消化这新增的供给，2018年的需求增速需要超过近5%才行，这难度很大，因此，我们认为，2018年煤价的中枢大概率会低于2017年。

4.政府绿色目标区间或再影响2018年煤炭供给

4.1绿色区间2017并未实现

今年以来，发改委多次强调将要把煤炭价格稳定在绿色区间500-570元/吨，但港口5500大卡动力煤价格持续维持高位，上半年均价为611元/吨，三季度末受到安检加强以及旺季影响，价格进一步上涨，截至目前，全年均价仍在630元/吨高位。市场普遍预期持续的高价格使得下游电力企业盈利严重缩水，煤炭高价难以持续。

4.2 火电盈利真的有那么差吗

我们测算了今年上半年火电龙头企业的盈利能力，以华能、华电为代表的火电企业度电现金利润约为0.06元/度。按度电耗煤300g估算，电厂的吨煤现金留存（此处为吨煤耗数据，以对应煤炭企业的吨煤数据）约在160元/吨左右。

历史来看，以华能为例，2001年至今，在上两轮煤价高点2008年和2011年净利润出现显著下滑，其中2008年还出现了亏损，但从吨煤净现金利润来看（净利润+折旧摊销），2008年也曾经达到过55元/吨以上的吨煤净现金利润。今年上半年吨煤160元左右的现金净利处于近10年来中等水平，并非到了不可持续经营的地步。

从煤炭企业吨煤盈利变化来看，今年以来煤炭行业吨煤利润总额在85-90元/吨水平，处于2011年以来的较高位置，低于2011-2012年水平。

因此，在今年上半年秦皇岛港5500大卡动力煤均价为611元/吨，环渤海5500大卡动力煤指数为590元/吨的情况下，电厂的利润约为13元/吨，现金利润约为160元/吨，煤炭行业平均吨煤利润为86元/吨。虽然电力企业吨煤净利已经较低，但现金利润依然可观，并且显著好于其历史最差时期。

4.3 煤价回归绿色区间，长协煤企盈利仍然稳定

目前电厂采购长协煤的比例普遍在75%左右甚至以上的水平，而长协价格的定价机制为以2017年5500大卡动力煤基准价格为535元/吨为基准进行调整，调整幅度=[（上月最后一期BSPI指数+上月最后一期CCTD5500大卡品种价格）/2-535]/2，因此，电力企业采购的煤炭价格变化幅度更多接近于环渤海指数的波动。

今年以来，环渤海指数的波动幅度显著小于现货价格变动，因此，后续若煤炭价格调整至绿色区间，电厂采购的长协价格波动并不会很大。今年现货价格的上涨基本就没有在环渤海指数里体现。因此，我们认为，即使现货跌至550元/吨，环渤海指数也没有太大变化，煤炭企业盈利变化也没有太大的变化。

5.国企改革期待2018年

5.1供给侧改革的根本目标是去杠杆

截至2016年底，煤炭行业债务总规模为3.76万亿元，较供给侧改革实施前的2015年底增加2.09%，全行业资产负债率为69.54% ，较2015年底增加1.64pct。截至2017年三季度末，煤炭行业债务总规模为3.75万亿元，较2016年底基本持平，全行业资产负债率为68.06% ，较2016年底下降1.48pct。可见，截至目前，行业平均资产负债率虽有所下降，但整体债务规模尚未缩减，资产负债率的下降或来自资产端的增值。

2016年，煤炭行业规模以上企业利润总额为1091亿元，截至2017年三季度末，行业利润总额为2262亿元，按此年化，预计2017年全年利润总额约为3000亿元，虽已较2016增长2倍，但仍无法与全行业3.7万亿的债务规模相比。

历史上看，在行业相对平稳且景气度较高的2008年-2013年，行业平均资产负债率为60%，因此，以目前的债务规模来看，若要将资产负债率降至60%以内，需要减少负债4000-5000亿元。按我们对于煤炭价格走势的预期（本文第三部分），2018年煤炭均价将较2017年有所下滑，因此，可以认为2017年为近几年的行业盈利高点，若将行业利润总额的50%用于偿还债务，也需要3~4年才可以将杠杆降至合理水平，因此，我们认为，仅靠限制企业资本开支，以盈利来偿还债务是不足以完成去杠杆目标的，通过资本市场运作去杠杆势在必行。

从2016年下半年开始，虽然债转股积极进行，部分煤企积极签订债转股协议，设立债转股基金，但尚未见到实质效果。 2017年煤炭价格虽然持续高位，企业经营状况有所好转，但实质去杠杆工作尚未启动，我们认为2018年供给侧改革将逐渐步入去杠杆阶段。债转股、可交换债、资本市场融资等都是解决去杠杆问题的重要手段。

5.2 深化改革

在2016年中国国新、诚通集团、中煤集团、神华集团出资组建央企煤炭资产管理平台“国源公司”后，国投集团、保利集团等央企煤炭资产无偿划转至中煤集团。2017年，神华集团与国电集团合并重组为国家能源投资集团，央企煤电联营拉开序幕，至此央企煤炭资产重组初见成效，但地方层面上的国企改革尚未有实质性进展。

从地方来看，山西无疑是本次国企改革的排头兵。在2017年初的《2017年山西省政府工作报告》中，山西政府承诺积极推进国有资本投资、运营公司改革试点。推动国资监管体制向管资本为主转变。制定出台国企国资改革方案，全面启动省属国有企业改革。

2017年9月11日，国务院印发《关于支持山西省进一步深化改革促进资源型经济转型发展的意见》，指出抓紧出台山西省国有企业专项改革实施方案，按照创新发展一批、重组整合一批、清理退出一批的要求，促进国有资本向战略性关键性领域、优势产业集聚。制定出台山西省国有企业混合所有制改革工作方案，率先选择30家左右国有企业开展混合所有制改革试点。

2017年11月7日、8日，西山煤电、潞安环能、阳泉煤业、大同煤业、山煤国际、蓝焰控股、山西焦化等公司发布《收购报告书摘要》，山西省国资委将其持有的上述上市公司相关控股股东的股权，无偿划转至山西省国有资本投资运营有限公司，为后续进一步推行国企改革奠定了基础。我们认为，以煤炭大省山西为代表的地方国企改革将在2018年逐步兑现。

整体来看，煤炭行业整体人员负担重，效率低下，大集团小公司、集中度低的情况普遍，我们认为，2018年有望迎来深化改革、巩固成果的关键一年，未来改革的看点非常多，很多上市公司都存在投资机会。优选经营负担轻且国企改革一直积极的公司。

6.估值和投资建议

周期行业已经进入资产和产能过剩的时代，由于政府的介入和管理，行业的盈利将在一定的范围内波动，投资需求不断减少，行业进入分红时代，股息将成为市场给估值的重要考虑目标。这在海外的估值定价体系中已经非常明确，但在国内，由于刚进入这个阶段，大家对现金分红的理解正在逐渐深化。

按照目前行业2017年10倍的PE以及发改委对煤价500-570元/吨的绿色区间设定，未来煤炭行业分红率维持在5%以上很可能持续。因为2017年的利润是在大量补历史成本的基础上实现的，即使未来煤价下跌至绿色区间，企业盈利仍有可能维持现状甚至更好。

目前很多公司国改未完成，融资降杠杆的大事还需在2018年-2020年间解决，煤炭国企还有大量的体外资产可以注入上市公司。目前的10倍是在今年补了大量过去的成本欠账下的10倍，煤炭企业的真实盈利应该还能更多，煤炭股的PE中枢应该上移。

2018年我们认为最优的标的包括以下几类：

1、具备很好的分红能力和核心竞争力

2、有降杠杆条件和意愿的公司

因此，我们建议关注公司排序如下：露天煤业，陕西黑猫，潞安环能，陕西煤业，中国神华，山西焦化，平煤股份，山煤国际，阳泉煤业，上海能源，中煤能源，新集能源，蓝焰控股，*ST郑煤。

7. 风险提示

国企改革进度不达预期；政策限产恢复和需求恢复时间不确定；新增产能投放量和投放时间的不确定性。

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