摘要

 

　　2017年上半年，公司实现营业收入7.17亿元，同比增长33.22%；净利润为1.08亿元，同比增长1.34%。上半年利润增长大幅落后收入增长，是由钢材价格波动较大导致。我们认为，长期来看，钢价波动对公司的利润影响较小，全年收入有望保持较高增速。一旦毛利率恢复，公司利润将跟随收入大幅增长。

 

　　国内陆上风电新增装机有望见底，预计明后年大幅增长

 

　　2017年1-8月风电新增装机8.59GW，同比增长15.8%，预计2017年国内新增装机与2016年相比有所增长，有望超过23.3GW。假定2019年底之前开工的项目在2020年底前完工，则即使不考虑2018-2020年计划核准的79.75GW容量，2018-2020年每年平均需完成的装机或超过30.45GW，较2016-2017年也有较大增长。如果考虑2018年-2020年核准的项目，则新增装机增速将更快。

 

　　上半年，全国弃风率同比下降7%，特高压对弃风问题改善明显，今年是特高压建成高峰，预计弃风率将进一步下降，风电项目收益率有望提升。

 

　　 海上、海外业务高速增长

 

　　2016年我国海上风电装机0.59GW，2017上半年海上风电招标2.07GW。2017年上半年，公司海上风电业务实现收入1.47亿元，同比增长813.44%。预计2017年下半年公司海上风电业务将保持高增长。

 

　　公司积极拓展海外业务，加强对原有重点客户资源维护，同时大力开发欧洲、日本等地的新客户，海外业务增长迅速。上半年，实现收入2.08亿元，同比增长173.48%。预计全年海外业务有高速增长。

 

　　 外延进展顺利

 

　　2017年9月21日，公司与江苏昌力科技发展有限公司签订《投资框架协议》，公司有意向向昌力科技进行投资，并同意支付2000万保证金。昌力科技17年1-6月收入8202万，净利润2751万。主业为高精度油缸系列产品的研发、技术服务等。预计本次投资将大幅提升公司竞争力及利润。

 

　　盈利预测和投资评级

 

　　暂不考虑外延带来的利润增长，预计17年-19年的EPS为0.35元、0.43元和0.55元， PE为23、19和15倍。维持“买入”评级。目标价10.75元。

 

　　风险提示：风电发展不及预期，钢材继续涨价，外延低于预期。
 

 

　　正文

 

　　泰胜风能成立于2001年，是我国最早进入风塔领域的公司之一，也是行业知名的风塔龙头制造商，在订单获取、企业合作、品牌影响等方面具有较强的竞争优势。公司主业为风电塔架及基础段建设，2016年塔架及基础段收入占营业收入的92%。目前公司拥有制造100KW、850KW、1.5MW、2MW、2.5MW、3MW、3.6MW、6MW等风机塔架的能力。公司2010年10月在深交所上市。

 

　　图1：公司2013-2016年主营业务构成
 

 

 

　　从2013年到2015年，公司营业收入、净利润稳定增长；2016年营业收入同比下降5.7%，净利润持续增长。 2017年上半年，公司营业收入7.17亿元，同比增长33.22%；净利润为1.08亿元，同比增长1.34%；扣非净利润0.87亿，同比下滑12.9%。在执行及待执行订单共计14.91亿元。

 

　　其中，公司2017年一季度收入1.71亿，同比下滑0.65%，净利润0.4亿，同比增长15.91%；二季度单季营业收入5.45亿，同比增长49.3%；净利润0.68亿，同比下滑5.7%。二季度公司利润增长大幅落后收入增长，主要是因为原材料价格上涨对利润产生了不利影响；另外，部分项目的推迟使得部分利润未能正常释放。

 

　　图2：公司历年营业收入（亿元）

 

　　

 

　　图3：公司历年归母净利润（百万元）

 

　　

 

　　我们认为，本轮钢材涨价，是去产能、环保等因素导致而不是需求因素导致，属于短期影响。具体来说，公司从投标至中标采购原材料的时间较短，受钢材价格波动影响的窗口期较短，随着公司对钢材价格的预期更加充分，影响将更可控；长期来看，公司采用成本加成方式定价，钢价有涨有跌，利润有时承压，有时释放，总体能够保持相对平稳。

 

　　1.2. 公司股权结构

 

　　根据2017年半年报，一致行动人柳志成、黄京明、夏权光、张锦楠、张福林5人共持有23.24%的股份。

 

　　中国农业银行股份有限公司-交银施罗德先进制造混合型证券投资基金，中银国际证券-中国银行-中银证券中国红-汇中1号集合资产管理计划，中国建设银行股份有限公司-交银施罗德蓝筹混合型证券投资基金分别持有4.18%，4.03%和2.37%的股份。

 

　　窦建荣为蓝岛海工原股东，蓝岛海工被收购后，窦建荣持有上市公司股份。截止2017年中报，其持股比例为5.93%。

 

　　丰年系资本现持有3.91%的股份，平均成本7.49元/股（除权后）；员工持股计划持有公司4.95%的股份，2016年1月18日上市，认购价格4.95元/股。

 

　　以上四方，合计持有约48.61%的股份。

 

　　2017年8月28日公司公告，董秘邹涛升任总经理，公司高层管理人员进一步年轻化。

 

　　图4、公司股权结构

 

　　

 

　　2.风电项目投资持续看好

 

　　2.1. 风电成本下降，全球及国内新增装机稳定增长

 

　　2.1.1. 风电成本下降，全球风电新增装机稳定增长

 

　　彭博新能源财经今年6月发布的《2017新能源展望报告》显示，目前全球陆上风电平均度电成本已经下降到6.7美分（0.44元），十分接近火电6.4美分（0.42元）的水平，并且还在继续下降。国际可再生能源署预测随着技术进步带来发电效率的提升，到2025年全球陆上风电成本将降到5美分（0.33元），成为最经济的电源。随着风电成本的进一步下降，风电需求会持续增加。

 

　　根据全球风能理事会的预测，2017-2020年全球风电新增装机将继续稳定增长，2020年新增装机将从2016年的54.6GW提高到70GW。长远来看，彭博新能源财经今年6月发布的《2017新能源展望报告》预计，2040年之前全球新增风电投资将达3.3万亿美元，在全球新增发电投资总额10.2万亿美元中占比32.3%。

 

　　图5、度电成本（美分/千瓦时）

 

　　

 

　　2.1.2. 国内陆上风电新增装机有望见底，预计明后年大幅增长

 

　　今年7月28日，国家能源局印发《关于可再生能源发展“十三五”规划实施的指导意见》文件，要求各地把消纳作为可再生能源电力建设布局的前提，发挥特高压跨区消纳作用；同时下发《2017-2020 年风电新增建设规模方案》，提出2017-2020年我国新增建设规模分别为30.65GW、28.84GW，26.6GW、24.31GW，合计110.41GW。其中，华北和华东地区是未来的主要发展地区。资料来源：彭博新能源财经，国际可再生能源署，金风科技，天风证券研究所

 

　　除此之外，为享受核准时的上网电价，核准未建风电项目对应的新增装机容量也比较可观。我国以四类风区为主的非限电区域尚有84GW的已核准项目未建设并网，其中仅2016年新核准的项目就占到32GW。 “十三五”规划指导意见提出的2017年我国将新增风电核准容量为30.65GW，加上已核准未建设的容量合计114.65GW。这些项目均处于电价较高，且消纳情况良好的地区，投资回报预期稳定。根据最新的电价调整政策，如果这些项目在2019年底前没有开工建设，那么将无法享受核准时的上网电价。因此，无论是从投资回报的吸引力，还是从电价政策的驱动力来看，上述项目均可支撑2017-2020年的并网增量。

 

　　假定2019年底之前开工的项目在2020年底前完工，则即使不考虑2018-2020年计划核准的79.75GW容量，2018-2020年每年平均需完成或超过30.45GW，较2016-2017年有较大增长。如果考虑2018年-2020年核准的项目，则新增装机增速将更快。风电装机发展前景广阔。

 

　　2016年世界新增装机容量达54.6GW，我国新增风电装机容量达到23.3GW。就今年上半年情况来说，2017年1-8月我国新增风电装机8.59GW，同比增长15.8%，预计2017年国内装机比2016年23.3GW有所增长，继续看好公司2017下半年订单及业绩。

 

　　图6、2013-2016年世界新增风电装机容量

 

 

　　图7、2013-2016年中国新增风电装机容量

 

　　
 

　　2.1.3. 风电招标市场需求旺盛

 

　　由于中央和地方政府对风电产业的大力支持和积极规划，近年来国内风电设备招标市场始终保持旺盛需求。今年前6个月合计招标15.3GW，同比增长7.1%；海上风电招标2.07GW,占全国招标量的13.5%，同比增长4%。

 

　　2.2. 国内相关政策

 

　　表1、2017年上半年能源政策

 

　　

 

　　2.3. 风电消纳能力改善，弃风率下降

 

　　风电消纳和弃风率的改善也推动了风电需求的增加。2017年上半年，国内风电消纳显著改善，限电率13.6%，同比下降7个百分点，预计下半年、明年情况将进一步改善，带动风电项目投资收益率的提高。

 

　　图8、2013-2015年及2016、2017年上半年弃风电量（亿度）

 

　　

 

　　图9、2013-2015年及2016、2017年上半年弃风率

 

　　

 

　　2.4. 特高压建设大幅降低弃风率

 

　　特高压是指±800千伏及以上的直流电和1000千伏及以上的交流电的电压等级，其能大大提升电网输送能力。据国家电网公司提供的数据显示，一回路特高压直流电网每年可以输送超过200亿度电，相当于现有500千伏直流电网的5到6倍，并且送电距离也是后者的2到3倍，因此能有效提高输电效率，进而降低弃风率。

 

　　表2、已经建成的西北地区特高压项目、所在省份、建成前后弃风情况

 

　　

 

　　如表所示，2016年7月建成的锡盟-山东1000千伏特高压交流输变电工程，2016年12月建成投产的蒙西-天津南1000千伏特高压交流输变电工程和宁东-绍兴±800千伏特高压直流输变电工程有效缓解了内蒙和宁夏地区弃风严重的问题，弃风率分别从30%（2016上半年）和22%（2016上半年）下降到约12%（2017年上半年）和约3%（2016下半年）。

 

　　表3、当前在建的特高压项目、所在省份及2017年上半年弃风情况

 

　　

 

　　当前在建的特高压项目，内蒙-山东±800千伏特高压直流工程和准东-皖南±1100千伏特高压直流工程等投运后会大大改善内蒙和新疆地区的弃风严重问题。

 

　　2016年全年新疆弃风率高达38%，弃风电量137亿度。2018年准东-皖南±1100千伏特高压直流工程投运后，将为新疆地区提供1100万千瓦的输电能力，全年可送出660亿度电。截至2016年底，新疆地区风电装机总量为1776万千瓦，不考虑光电输送，1100万千瓦的输电能力最高可输送62%左右的风力发电。

 

　　伴随着特高压项目的陆续投运及逐步完善，弃风率将进一步下降，风电项目的投资收益率也有望进一步攀升。

 

　　2.5. 海上风电市场表现良好

 

　　随着海上电价政策的明确，建设成本的持续优化以及配套产业的日渐成熟，我国海上风电在“十三五” 期间迎来加速发展期，规划目标是到2020年确保并网5GW，力争开工10GW。截至2016年底我国海上风电累计装机容量为1.63GW，预测未来三年半新增海上风电并网将达3.37GW以上，新增海上风电项目开工8.37GW以上。

 

　　2016年我国海上风电累计装机容量超过丹麦排在全球海上风电累计装机榜单第三位，紧随英国和德国。

 

　　图10、2013-2016年我国海上风电装机规模

 

　　

 

　　图11、2016年全球海上风电装机容量前5名

 

　　

 

　　表4、海上风电电价政策

 

　　

 

　　2016年我国海上风电装机0.59GW，2017上半年海上风电招标2.07GW。公司2015年收购的全资子公司蓝岛海工，作为海上风电桩基及风塔龙头企业，订单丰富，有望大幅受益海上风电建设。2017年上半年，公司海上风电业务实现收入1.47亿元，同比增长813.44%，订单新增0.79亿元，完成1.71亿元，在执行及待执行3.76亿元。预计2017年下半年公司海上风电业务有望维持高增长。

 

　　从已有经验来看，潮间带风电项目基础部分的价值量大约为陆上风电塔架部分的4-5倍。若放在近海，需要导管架及导管桩，重量大幅增加，价值量是陆上风电塔架的5-10倍。为控制海上发电成本，海上风电具有大型化的趋势，这种趋势又决定了整个基础结构会更重、更大。并且，海上风电项目大批建设后，安装等固定成本分摊、机组装机容量增大都将大大降低单位成本。

 

　　海上风电现在处于起步和快速发展的阶段，呈现周期性特点，上半年相对来说主要是制造，交付可能集中在下半年。海上风电总体具有良好的盈利空间，但受原材料上涨以及争夺市场、价格让步的影响，目前毛利率较低。

 

　　2.6. 积极拓展海外客户，订单大增

 

　　上半年，公司加大对海外业务的重视程度，积极拓展海外业务。加强对原有重点客户资源维护的同时，大力开发欧洲、日本等地新客户，减少单一客户依赖性，提高自身竞争力。同时公司也和国内的整机商形成紧密合作，共同走出去。

 

　　公司上半年海外业务增长迅速，实现收入2.08亿元，同比增长173.48%；国外订单新增4.20亿元，完成2.08亿元，在执行及待执行订单大幅增至3.77亿元，订单饱满，排产紧密；上半年海外收入已超过去年全年海外收入，预计下半年将会延续这一发展态势。

 

　　负责海外业务的主要包括上海本部、包头生产基地和蓝岛海工，公司正积极推动蓝岛海工成为Vestas等海外客户合格供应商的审查。如相关认证顺利通过，公司海外业务将有进一步增长。

 

　　对公司来讲，海外市场容量大，同时也有持续稳定的发展空间。公司海外团队建设进展顺利，积极拓展海外客户，不断滚动承接新订单，管理层也频繁接触海外客户。海外业务发展态势持续向好。

 

　　3. 军工外延进展顺利

 

　　2016年，国家加快推进军民融合政策，包括正式将军民融合上升为国家战略。中共中央、国务院和中央军委联合印发《关于经济建设和国防建设融合发展的意见》，明确指出要引导优势民营企业进入武器装备科研生产和维修领域，未来民营军工企业发展空间巨大。但由于军工体系具有高度封闭性的特点，行业存在着较大的进入壁垒。

 

　　3.1. 与丰年资本紧密合作

 

　　丰年资本成立于2014年，是中国本土最优秀的新生代股权投资机构，其利用多年行业积累及已投公司形成的网络，实现了军工行业的完整区域化布局。其拥有中国目前规模最大的军工专项基金，管理基金规模超过20亿元人民币，具有一定竞争优势。

 

　　2016年8月9日，泰盛风能发布公告，拟以2000万元作为有限合伙人入伙丰年君盛基金，利用专业平台聚焦军工产业、获取资源、推动产业转型。该基金计划募资5亿元用于军工企业的股权投资，基金普通合伙人丰年通达、管理人丰年荣通，均为丰年资本的全资子公司。

 

　　2016年9月28日、12月16日，丰年资本累计增持公司股本3.88%（当前占比3.91%），交易对手为公司高管及前高管，平均成本约7.55元/股（除权后7.49元/股），锁定三年。公司有望持续拓展军工业务。公司作为二级市场跟丰年资本联系最紧密的公司，有望得到丰年资本的大力支持，成为民参军的标杆企业。

 

　　与丰年资本的合作有助于推动公司向军工领域外延，通过并购、投资等方式开拓与公司现有产品技术同质或类似的军工军用产品业务，对公司产业转型、长远发展将产生积极影响。通过借鉴专业投资机构的投资经验，为公司的资本运作提供参考，提高公司对外投资的质量。

 

　　3.2. 进一步推动公司民参军转型

 

　　近段时间，公司与丰年资本展开深入合作，搭建了较好的产业合作模式。一是管理互信，丰年派遣一名董事参与公司决策，增进双方了解和信任，二是资源共享，丰年介绍项目，公司开展考察工作。

 

　　转型军工是一项长远的工作，公司明确，将选择一个细分领域开展深度资源整合，通过项目梳理与资源对接，推进各项具体工作。

 

　　3.3. 军工外延迈出实质步伐，双主业顺利推进

 

　　2017年9月21日，公司与江苏昌力科技发展有限公司签订《投资框架协议》，公司有意向向昌力科技进行投资，并同意支付2000万保证金。

 

　　昌力科技是一家以生产冷拔机、冷拔钢管、油压缸和油气混合高速缓冲器见长的民营企业，也是国家级高新技术企业，为中国尖端的武器提供配套产品。多年来，昌力科技具备工匠精神，多次突破国际、国内最先进的技术，昌力公司承担的国家科研任务达到了数十项，拥有流体传动、液压阻尼、超常性加工、金属热成型等多种专项技术。2007年至今，昌力科技承担国家科研任务数十项，拥有流体传动、液压阻尼、超长性加工、金属热成型等多种专利技术。

 

　　公司业务已重点往军工领域发展，目前军工产品占比95%以上。公司近期给一个军工项目生产的超大矩形器材，属于国家十二五规划一项超高难度的科研项目。公司花了4年时间、6000多次试验，该产品达到全部技术指标，前不久通过了国家有关部门项目验收。

 

　　昌力科技2016年收入5.22亿，净利润1298万；2017年1-6月收入8202万，净利润2751万，快速增长。

 

　　当前，昌力科技股东为自然人周建华、姚冬成和法人宁波丰年君盛投资合伙企业（有限合伙）、宁波梅山保税港区丰年君悦投资合伙企业（有限合伙）、宁波丰年鑫元投资合伙企业（有限合伙）、 宁波丰年鑫恒投资合伙企业（有限合伙）、宁波丰年君元投资合伙企业（有限合伙）为昌力科技的股东。其中前述五个法人股东的执行事务合伙人均为宁波丰年通达投资管理有限公司，为同一控制下的关联企业，合计持股约65.92%，周建华、姚冬成合计持股约34.08%。

 

　　通过对昌力科技的投资，泰胜风能与丰年资本合作进一步加深，公司将顺利进入高端军工领域。

 

　　4. 投资建议及风险提示

 

　　4.1. 基本假设

 

　　陆上风电今年新增装机与去年持平，明年增长25%左右，后年增长15%左右；

 

　　海上风电今年新增装机接近翻倍，明、后年继续保持25%以上增长。

 

　　海外业务：全年收入约上半年收入两倍，明年、后年保持25%符合增长。

 

　　4.2. 可比公司盈利预测

 

　　表5：可比公司盈利预测（收盘日期截止2017/9/22）

 

　　

 

　　比较风电公司的估值：金风科技主业为风机、风电站运营，天顺风能主业为风塔、风电站运营，而泰胜风能、天能重工主业为风塔，我们认为，公司与天能重工进行对标更为合理。当前，公司估值低于天能重工，而考虑到公司的技术优势更大，以及在海上风电及海外业务的弹性，我们认为公司估值偏低

 

　　。

 

　　比较风电公司的成长性：我们认为，泰胜风能今年海上业务收入、海外业务收入均有翻倍以上的增长，成长性优于陆上风电为主的其他公司，可以给予泰胜风能更高的估值。

 

　　比较民参军公司的估值：电力设备新能源行业内民参军公司泰豪科技、华伍股份、北京科锐估值均大幅高于泰胜风能，而如果泰胜风能完成对昌力科技的收购，军工业务利润也较高。

 

　　4.3. 投资建议

 

　　陆上风电新增装机有望见底、预计明后年稳定增长，海上风电快速发展、业务收入大增，海外业务快速拓展，外延迈出新步伐。看好公司主业的成长性及外延的拓展。暂不考虑外延带来的利润增长，预计公司2017年-2019年的EPS为0.35元、0.43元和0.55元， PE为23倍、19倍和15倍。维持“买入”评级。目标价10.75元。

 

　　4.4. 风险提示

 

　　或存在风电发展不及预期、钢材继续涨价、外延低于预期风险。

 

　　注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

 

　　证券研究报告  《陆上风电新增装机见底，海上、海外业务高增长，军工外延迈出实质步伐》

 

　　对外发布时间  2017年09月23日

 

　　报告发布机构  天风证券股份有限公司

 

　　（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

 

　　本报告分析师 杨    藻 SAC 执业证书编号：S1110517060001

 

　　李恩国 SAC 执业证书编号：S1110517010001